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Europäischer Gerichtshof Schlussantrag des Generalanwalts vom 22.01.2026 – C-39/26

ECLI:EU:C:2026:39

Vorläufige Fassung

SCHLUSSANTRÄGE DES GENERALANWALTS

MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ-BORDONA

vom 22. Januar 2026(1)

Rechtssache C‑773/24

A.,

Beteiligte:

Lietuvos bankas

(Vorabentscheidungsersuchen des Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas [Oberstes Verwaltungsgericht Litauens])

„ Vorlage zur Vorabentscheidung – Binnenmarkt für Finanzdienstleistungen – Marktmissbrauch – Verordnung (EU) Nr. 596/2014 – Begriff der Insiderinformation – Insidergeschäfte – Vermutung der Nutzung von Insiderinformationen, wenn Insiderinformationen zur Verfügung stehen – Widerlegung der Vermutung bei legitimen Formen von Finanzaktivitäten – Rechtmäßige Tätigkeit im Zuge der normalen Ausübung des Berufs von Investmentgesellschaften (Brokern) – Praxis des ‚Frontrunning‘ – Handelspläne und ‑strategien von Marktteilnehmern – Pflicht der Investmentgesellschaften, Aufträge zum Erwerb oder zur Veräußerung von Wertpapieren, bei denen der Verdacht auf Nutzung von Insiderinformationen besteht, zu melden “

1. Der Rechtsstreit, der dem vorliegenden Vorabentscheidungsersuchen zugrunde liegt, betrifft die Frage, ob die Sanktion, die die Lietuvos Bankas (Bank von Litauen) gegen ein Kreditinstitut, das Finanz- und Wertpapierdienstleistungen erbringt, wegen Insidergeschäften im Sinne von Art. 14 Buchst. a der Verordnung Nr. 596/2014(2) verhängt hat, rechtmäßig ist.

2. Die Besonderheit dieses Rechtsstreits besteht darin, dass das mit der Sanktion belegte Kreditinstitut Aufträge für die Veräußerung von Finanzinstrumenten (Aktien) so ausführte, wie sie ihm von dem Kunden, der den Preis für die Veräußerung festsetzte, übermittelt worden waren. Die Bank von Litauen ist der Ansicht, dass der Preis der unter diesen Umständen veräußerten Aktien eine Insiderinformation im Sinne von Art. 7 der Verordnung Nr. 596/2014 darstelle.

3. In seiner Antwort an das vorlegende Gericht wird der Gerichtshof das Verhältnis zwischen zwei Bestimmungen der Verordnung Nr. 596/2014 prüfen müssen:

– zum einen Art. 8 Abs. 1, in dem der Begriff „Insidergeschäfte“ definiert wird. Dieser Begriff bezeichnet das Verhalten einer Person, die über Insiderinformationen verfügt und unter Nutzung derselben für eigene oder fremde Rechnung mit Finanzinstrumenten, auf die sich die Informationen beziehen, handelt;

– zum anderen Art. 9 („Legitime Handlungen“) Abs. 2 Buchst. b, der eine Sonderregelung für juristische Personen vorsieht, die zur Ausführung von Aufträgen für Dritte zugelassen sind, wenn der Erwerb oder die Veräußerung von Finanzinstrumenten, auf die sich der Auftrag bezieht, „dazu dient, einen solchen Auftrag rechtmäßig im Zuge der normalen Ausübung [ihrer Aufgaben] auszuführen“.

I. Rechtlicher Rahmen. Unionsrecht: Verordnung Nr. 596/2014

4. Für die vorliegende Rechtssache sind die Erwägungsgründe 23, 24, 26, 29, 30, 31 und 54 von Bedeutung.

5. So heißt es insbesondere im 24. Erwägungsgrund:

„Wenn eine juristische oder natürliche Person im Besitz von Insiderinformationen für eigene Rechnung oder für Rechnung Dritter, sei es unmittelbar oder mittelbar, Finanzinstrumente, auf die sich diese Informationen beziehen, erwirbt oder veräußert bzw. zu erwerben oder zu veräußern versucht, sollte unterstellt werden, dass diese Person diese Informationen genutzt hat. Diese Annahme lässt die Verteidigungsrechte unberührt. Ob eine Person gegen das Verbot von Insidergeschäften verstoßen hat oder versucht hat, Insidergeschäfte durchzuführen, sollte im Hinblick auf den Zweck dieser Verordnung untersucht werden, der darin besteht, die Integrität des Finanzmarkts zu schützen und das Vertrauen der Anleger zu stärken, das wiederum auf der Gewissheit beruht, dass die Investoren gleichbehandelt und vor der missbräuchlichen Verwendung von Insiderinformationen geschützt werden.“

6. Art. 7 („Insiderinformationen“) bestimmt:

„(1) Für die Zwecke dieser Verordnung umfasst der Begriff ‚Insiderinformationen‘ folgende Arten von Informationen:

a) nicht öffentlich bekannte präzise Informationen, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betreffen und die, wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs damit verbundener derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen;

…

d) für Personen, die mit der Ausführung von Aufträgen in Bezug auf Finanzinstrumente beauftragt sind, bezeichnet der Begriff auch Informationen, die von einem Kunden mitgeteilt wurden und sich auf die noch nicht ausgeführten Aufträge des Kunden in Bezug auf Finanzinstrumente beziehen, die präzise sind, direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betreffen und die, wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären, den Kurs dieser Finanzinstrumente … erheblich zu beeinflussen. …

…“

7. Art. 8 („Insidergeschäfte“) sieht vor:

„(1) Für die Zwecke dieser Verordnung liegt ein Insidergeschäft vor, wenn eine Person über Insiderinformationen verfügt und unter Nutzung derselben für eigene oder fremde Rechnung direkt oder indirekt Finanzinstrumente, auf die sich die Informationen beziehen, erwirbt oder veräußert. …

…

(4) Dieser Artikel gilt für jede Person, die über Insiderinformationen verfügt, weil sie

…

c) aufgrund der Ausübung einer Arbeit oder eines Berufs oder der Erfüllung von Aufgaben Zugang zu den betreffenden Informationen hat oder

…

Dieser Artikel gilt auch für jede Person, die Insiderinformationen unter anderen Umständen als nach Unterabsatz 1 besitzt und weiß oder wissen müsste, dass es sich dabei um Insiderinformationen handelt.

…“

8. Art. 9 („Legitime Handlungen“) bestimmt:

„…

(2) Für die Zwecke der Artikel 8 und 14 wird aufgrund der bloßen Tatsache, dass eine Person im Besitz von Insiderinformationen ist, nicht angenommen, dass sie diese Informationen genutzt und daher auf der Grundlage eines Erwerbs oder einer Veräußerung Insidergeschäfte getätigt hat, …

…

b) wenn diese Person zur Ausführung von Aufträgen für Dritte zugelassen ist und der Erwerb oder die Veräußerung von Finanzinstrumenten, auf die sich der Auftrag bezieht, dazu dient, einen solchen Auftrag rechtmäßig im Zuge der normalen Ausübung der Beschäftigung[,] des Berufs oder der Aufgaben dieser Person auszuführen.

…

(6) Unbeschadet der Absätze 1 bis 5 des vorliegenden Artikels kann es als Verstoß gegen das Verbot von Insidergeschäften gemäß Artikel 14 betrachtet werden, wenn die zuständige Behörde feststellt, dass sich hinter den betreffenden Handelsaufträgen, Geschäften oder Handlungen ein rechtswidriger Grund verbirgt.“

II. Sachverhalt, Rechtsstreit und Vorlagefragen

9. Der Sachverhalt, den ich im Folgenden wiedergeben werde, entspricht den Absätzen aus der Sachverhaltsdarstellung in der Vorlageentscheidung.

10. A. ist ein in Estland eingetragenes Kreditinstitut, das der estnischen Finanzdienstleistungsaufsicht untersteht. Es erbringt Finanz- sowie Wertpapierdienstleistungen.

11. C., ein in Luxemburg eingetragenes Unternehmen, das sich derzeit in Liquidation befindet, hielt 3 700 874 Aktien einer börsennotierten Gesellschaft mit beschränkter Haftung (im Folgenden: Emittentin). Diese Aktien machten 47,40 % des Gesamtkapitals aus.

12. Am 30. Oktober 2019 bevollmächtigte C. eine dritte Person (im Folgenden: Vertreter), in seinem Namen zu handeln. Diese Vollmacht umfasste auch die Befugnis, im Zusammenhang mit der Veräußerung der von C. gehaltenen Aktien der Emittentin zu handeln, also nach eigenem Ermessen Entscheidungen zu treffen und alle Maßnahmen im Zusammenhang mit der Veräußerung dieser Aktien nach Maßgabe der vom Vertreter festgelegten Konditionen zu ergreifen, einschließlich der Befugnis, zu entscheiden, ob die Aktien auf dem geregelten Markt oder außerhalb dieses Markts veräußert werden sollten.

13. Am 8. November 2019 unterzeichneten A. und C. (über dessen Vertreter) einen Beratungsvertrag, in dem sich A. verpflichtete, die Veräußerung eines Teils der von C. gehaltenen Aktien der Emittentin im Wege des beschleunigten Bookbuildings(3) zu veranlassen und C. zu mit diesem Verfahren zusammenhängenden Fragen zu beraten.

14. Am 18. November 2019 schlossen A. und C. (über dessen Vertreter) ferner einen Wertpapierdienstleistungsvertrag ab. Auf der Grundlage dieses Vertrags führte A. die von C. erteilten Aufträge zur Veräußerung der Aktien der Emittentin auf dem geregelten Markt im Wege der automatisierten Orderausführung (im Folgenden: automatisierte Transaktionen) aus.

15. Am 20. November 2019 gab die Emittentin um 18.03 Uhr öffentlich bekannt(4), dass sie eine Benachrichtigung von C. über dessen Absicht erhalten habe, einen Teil der Aktien (der Emittentin) im Wege des ABB zu veräußern. Dieser Benachrichtigung zufolge beabsichtigte C., Aktien in Höhe von 5 Mio. Euro zu veräußern; das ABB werde am 20. November 2019 beginnen und solle bis zum 22. November 2019 abgeschlossen sein (C. könne auch entscheiden, das Verfahren noch weiter zu beschleunigen und früher abzuschließen). A. fungiere dabei als federführende Bank.

16. Am 21. November 2019, also nach dieser Benachrichtigung, fiel der Aktienkurs der Emittentin um 11,72 %, und es begann ein intensiver Handel mit ihren Aktien. Während am 20. November auf dem geregelten Markt noch 935 Aktien im Wege automatisierter Transaktionen gehandelt worden waren, wurden am 21. November bereits 40 396 Aktien gehandelt (eine Zunahme um 43,02 %) und am 22. November 2019 93 014 Aktien.

17. Am 21. und 22. November 2019 kontaktierten Mitarbeiter von A. mindestens 13 potenzielle Anleger bezüglich der Veräußerung von Aktien der Emittentin im Wege des ABB. Ab dem 21. November 2019 teilte A., der für C. handelte, potenziellen Anlegern mit, dass C. als Verkäufer einen Kurs von 4 Euro anbiete, der für ihn akzeptabel sei. Dieser Preis lag jedoch deutlich unter dem Marktkurs(5).

18. Am 21. November 2019 gingen um 16.44 Uhr bzw. 21.47 Uhr im Wege des ABB die ersten beiden Angebote für den Erwerb von 71 395 bzw. 12 500 Aktien der Emittentin zu einem Kurs von 4 Euro je Aktie ein.

19. Am 21. November 2019 erkundigte sich der Vertreter von C. um 23.03 Uhr per E‑Mail bei A. nach der Möglichkeit, einen Teil der Aktien am 22. November 2019 auf dem Markt zu veräußern. Der Vertreter wies in seiner E‑Mail darauf hin, dass an diesem Tag ein starker Umsatz am Markt stattgefunden habe (bei einem variablen Kurs von 5,1 Euro bis 5,9 Euro) und dass er bereit sei, Aktien dort zu veräußern, wo eine Nachfrage bestehe. Er wollte ferner wissen, ob ein gesonderter Auftrag erteilt werden müsse oder ob die Vereinbarung zwischen C. und A. ausreiche. Um 23.38 Uhr am selben Tag bat A. in seiner Antwort-E‑Mail auf die Anfrage des Vertreters im Wesentlichen darum, den Kurs und die Anzahl der am geregelten Markt zu veräußernden Aktien zu deckeln.

20. Die Ereignisse vom 22. November 2019 werden wie folgt beschrieben:

– Um 00.12 Uhr erteilte der Vertreter von C. einen ersten Auftrag für die Veräußerung von bis zu 50 000 Aktien der Emittentin durch automatisierte Transaktionen mit der gebotenen Sorgfalt am Markt zu einem Kurs von mindestens 4 Euro je Aktie.

– Bei der Ausführung dieses Auftrags von 10.00 bis 15.59 Uhr veräußerte A. insgesamt 48 874 Aktien der Emittentin auf dem geregelten Markt zu einem gewichteten Durchschnittskurs von 5,04 Euro(6).

– Um 11.36 Uhr erkundigte sich der Vertreter von C. per E‑Mail bei A., wie viele Aktien veräußert worden seien und ob der Umfang des Auftrags ausgeweitet werden könne. A. teilte dem Vertreter mit, dass zu diesem Zeitpunkt 34 537 Aktien zu einem gewichteten Durchschnittskurs von 5,109 Euro je Aktie veräußert worden seien.

– Um 12.16 Uhr ging ein dritter Auftrag für den Erwerb von 5 000 Aktien der Emittentin im Wege des ABB zu einem Kurs von 4 Euro je Aktie ein.

– Um 12.33 Uhr platzierte der Vertreter von C. bei A. einen zweiten Auftrag für die Veräußerung von bis zu 50 000 zusätzlichen Aktien der Emittentin zu einem Kurs von mindestens 4 Euro je Aktie durch automatisierte Transaktionen mit der gebotenen Sorgfalt am Markt. Dieser Auftrag wurde nicht am 22. November ausgeführt, da noch nicht alle Aktien vom ersten Auftrag veräußert worden waren.

– Um 14.17 Uhr teilte A. dem Vertreter von C. mit, dass die erteilten Aufträge ausgeführt und insgesamt 41 037 Aktien der Emittentin am geregelten Markt zu einem gewichteten Durchschnittskurs von 5,084 Euro je Aktie veräußert worden seien.

– Nach Erhalt der letzten drei Aufträge für den Erwerb von Aktien der Emittentin im Wege des ABB zu 4 Euro je Aktie teilte A. dem Vertreter von C. um 14.49 Uhr die Ergebnisse des ABB mit, nämlich dass Aufträge (Angebote von Anlegern) für den Erwerb von 904 745 Aktien (insgesamt sechs Angebote) zu 4 Euro je Aktie eingegangen seien. A. bat um Mitteilung, ob die eingegangenen Aufträge angenommen werden sollten oder nicht.

– Der Vertreter von C. informierte A. um 16.06 Uhr per E‑Mail, dass die Angebote der Anleger für den Erwerb der Aktien der Emittentin angenommen würden.

– Um 19.12 Uhr gab die Emittentin über das Informationssystem der Börse öffentlich bekannt, dass C. im Wege des ABB 904 745 ihrer Aktien zu 4 Euro je Aktie veräußert habe. Während der Börsensitzung am 25. November 2019 fiel der Aktienkurs der Emittentin um 11,72 % auf 4,22 Euro.

21. Im Rahmen des oben genannten ersten und des oben genannten zweiten Auftrags wurden die übrigen 51 126 Aktien der Emittentin am 25. und 26. November 2019 durch automatisierte Transaktionen veräußert, und zwar nachdem die Aktienverkaufsgeschäfte im Wege des ABB bereits über das Informationssystem der Börse bekannt gegeben worden waren.

22. Vom 18. Februar 2020 bis zum 5. März 2021 führte die Bank von Litauen eine Untersuchung dieser Handelsgeschäfte durch.

23. Am 10. Februar 2022 erließ die Bank von Litauen eine Entscheidung, in der sie im Wesentlichen Folgendes feststellte: 1. Der genaue Kurs der Aktien der Emittentin, die im Wege des ABB veräußert worden seien, also 4 Euro, habe bis zum 22. November 2019, 19.12 Uhr, Insiderinformationen im Sinne von Art. 7 der Verordnung Nr. 596/2014 dargestellt. 2. Diese Informationen hätten A. zum Zeitpunkt der Ausführung eines Auftrags von C., weitere Aktien der Emittentin auf dem geregelten Markt zu veräußern, zur Verfügung gestanden. 3. Diese Informationen seien von A. zum Nutzen und im Interesse von C. verwendet worden, um einen ungerechtfertigten Vorteil zu erzielen. Entsprechend stellte die Bank von Litauen fest, dass A. gegen das in Art. 14 Buchst. a der Verordnung Nr. 596/2014 normierte Verbot von Insidergeschäften verstoßen habe, und es wurde ihm eine Geldstrafe in Höhe von 200 000 Euro für diesen Verstoß auferlegt.

24. In der Entscheidung vom 10. Februar 2022 weist die Bank von Litauen zudem ausdrücklich darauf hin, dass die Frage, ob C. einen Verstoß begangen habe, nicht geprüft worden sei, Nach Auffassung der Bank von Litauen stellen die Handlungen von A., d. h. die am 22. November 2019 erfolgte Ausführung der von C. über dessen Vertreter erteilten Aufträge, einen eigenständigen Fall des Insiderhandels dar.

25. Mit Urteil vom 10. Oktober 2022 wies der Vilniaus apygardos administracinis teismas (Regionalverwaltungsgericht Vilnius, Litauen) die Klage von A. bezüglich der Rechtmäßigkeit und Gültigkeit der Entscheidung der Bank von Litauen vom 10. Februar 2022 ab.

26. Gegen das erstinstanzliche Urteil hat A. Berufung beim Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Oberstes Verwaltungsgericht Litauens) eingelegt, das dem Gerichtshof die folgenden Fragen zur Vorabentscheidung vorlegt:

1. Ist Art. 9 Abs. 2 Buchst. b der Verordnung Nr. 596/2014 dahin auszulegen, dass die Ausführung eines von einem Kunden auf Basis eines standardmäßigen Dienstleistungsvertrags erteilten Auftrags zur Veräußerung von Wertpapieren (Aktien) auf dem geregelten Markt durch eine Wertpapierfirma (nicht) schon deswegen als Überschreitung der normalen Ausübung ihrer Aufgaben anzusehen ist, weil sie erstens für diesen Kunden auch Dienstleistungen auf Basis einer anderen Vereinbarung im Zusammenhang mit der Veräußerung dieser Wertpapiere (Aktien) außerhalb des geregelten Markts erbringt und sie zweitens infolgedessen im Besitz von Insiderinformationen hinsichtlich der Absichten des Kunden (was der Kunde beschlossen hat) im Hinblick auf den Kurs der außerhalb des geregelten Markts zu veräußernden Wertpapiere (Aktien) ist?

2. Sind Art. 8 Abs. 1, Art. 9 Abs. 2 Buchst. b und Art. 14 Buchst. a der Verordnung Nr. 596/2014 dahin auszulegen, dass die zuständige Aufsichtsbehörde im Hinblick auf eine unter Art. 9 Abs. 2 Buchst. b dieser Verordnung fallende Person (nicht) feststellen darf, dass diese Person gegen das in Art. 14 Buchst. a dieser Verordnung normierte Verbot verstoßen hat, wenn die betreffende Person Wertpapiere auf der Grundlage einer Vereinbarung mit einem Kunden allein zu dem Zweck handelt, den Auftrag dieses Kunden auszuführen, unabhängig davon, ob der Kunde diesen Auftrag auf der Grundlage von Insiderinformationen im Sinne von Art. 8 Abs. 1 dieser Verordnung erteilt hat?

3. Ist Art. 9 Abs. 6 der Verordnung Nr. 596/2014 dahin auszulegen, dass es ausreicht, dass die zuständige Behörde allein auf die Annahme nach dem 24. Erwägungsgrund dieser Verordnung abstellt, um zu bestimmen, dass für die Erteilung des Auftrags durch den Kunden an eine unter Art. 9 Abs. 2 Buchst. b dieser Verordnung fallende Wertpapierfirma, die Wertpapiere (Aktien) auf dem geregelten Markt zu veräußern, ein rechtswidriger Grund bestand, wenn es um die Feststellung geht, ob die Wertpapierfirma (Broker) gegen Art. 14 Buchst. a dieser Verordnung verstoßen hat?

4. Ist Art. 8 Abs. 1 der Verordnung Nr. 596/2014 dahin auszulegen, dass die hierin normierten Beschränkungen (nicht) allein deshalb auf den Handel mit den Aktien der Emittentin am geregelten Markt zum Marktkurs durch eine Person, die am Kapital der Emittentin beteiligt ist, anzuwenden sind, weil diese Person sich bereits (frei) für einen bestimmten, aber noch nicht öffentlich bekannt gegebenen Kurs für die Aktien der Emittentin entschieden hat, die im Wege des beschleunigten Bookbuilding-Verfahrens außerhalb des geregelten Markts veräußert werden sollen, wobei der Beginn und der voraussichtliche Abschluss dieses Verfahrens bereits öffentlich bekannt gegeben wurden?

5. Sind der 24. Erwägungsgrund sowie Art. 8 Abs. 1 und Art. 14 Buchst. a der Verordnung Nr. 596/2014 dahin auszulegen, dass es zum Zweck der Widerlegung der im 24. Erwägungsgrund dieser Verordnung vorgesehenen Annahme von Marktmissbrauch erforderlich ist, dass eine unter Art. 8 Abs. 4 Unterabs. 2 dieser Verordnung fallende Person, die auf der Grundlage einer Vereinbarung den Auftrag eines Kunden zur Veräußerung eines Teils seiner Wertpapiere (Aktien) auf dem geregelten Markt ausführt, nachweist, dass ihr Kunde bei Erteilung des Auftrags keine der unter ihren Art. 8 Abs. 1 fallenden Handlungen getätigt hat, oder reicht es aus, dass diese Person nachweist, dass sie den Kundenauftrag aus anderen Gründen als dem Besitz von Insiderinformationen ausgeführt hat?

III. Verfahren vor dem Gerichtshof

27. Das Vorabentscheidungsersuchen ist am 11. November 2024 beim Gerichtshof eingegangen.

28. A., die griechische, die litauische und die polnische Regierung sowie die Europäische Kommission haben schriftliche Erklärungen eingereicht.

29. An der mündlichen Verhandlung vom 19. November 2025 haben A., die griechische und die litauische Regierung sowie die Kommission teilgenommen.

IV. Würdigung

A. Vorbemerkungen des vorlegenden Gerichts

30. Das vorlegende Gericht führt nach der Schilderung des vorstehend wiedergegebenen Sachverhalts eine Reihe von tatsächlichen und rechtlichen Gesichtspunkten an(7), die ich wiedergeben möchte.

31. Zunächst einmal wurde nach Angaben des vorlegenden Gerichts das ABB öffentlich bekannt gemacht, und es habe sich um ein offenes Verfahren gehandelt, d. h., jeder Interessierte habe ein Angebot zum Erwerb der Aktien abgeben können(8).

32. Sodann könne nach Prüfung der tatsächlichen Umstände davon ausgegangen werden, dass am 22. November 2019 zwischen 10.00 und 15.59 Uhr, also während A. den Auftrag von C. zur Veräußerung eines Teils der Aktien der Emittentin auf dem geregelten Markt ausgeführt habe, insofern Insiderinformationen vorgelegen hätten, als „begründet zu erwarten war, dass C. einen Teil der Aktien der Emittentin im Wege des [ABB] außerhalb des geregelten Markts veräußern würde, und zwar zu einem Kurs von 4 Euro je Aktie“.

33. Das vorlegende Gericht führt aus:

– In Anbetracht der Sachlage vor der öffentlichen Bekanntgabe der Ergebnisse des ABB könne begründet davon ausgegangen werden, dass C. vor dem ersten Auftrag zur teilweisen Veräußerung der Aktien der Emittentin auf dem geregelten Markt (der am 22. November 2019 um 00.12 Uhr erteilt worden sei) gewillt gewesen sei (sich entschlossen bzw. die Absicht gehabt habe), einen Teil der fraglichen Aktien im Wege des ABB zu 4 Euro je Aktie zu veräußern und dass keine anderen objektiven Umstände vorgelegen hätten, die begründet daran zweifeln ließen, dass die Veräußerung der Aktien tatsächlich im Wege des beschleunigten Bookbuildings stattfinden würde, etwa weil der Verkäufer (C.) sich anders entschlossen habe bzw. nicht mehr dazu bereit gewesen sei.

– Betrachte man also im vorliegenden Fall diese Informationen über die Absichten von C. aus Sicht eines unabhängigen Dritten, könne aufgrund der Aktenlage objektiv davon ausgegangen werden, dass diese Informationen (also die Informationen über den konkreten Kurs der Aktien der Emittentin, die im Wege des ABB veräußert werden sollten) Insiderinformationen im Sinne von Art. 7 Abs. 1 Buchst. a der Verordnung Nr. 596/2014 darstellten.

– Zudem beständen objektive Gründe für die Annahme, dass A. u. a. durch Ausführung des Auftrags am 22. November 2019 um 00.12 Uhr von diesen (Insider‑)Informationen hinsichtlich der Absichten seines Kunden (C.) beim ABB gewusst habe (Art. 7 Abs. 1 Buchst. d der Verordnung Nr. 596/2014).

34. Das vorlegende Gericht führt ferner aus, dass die Bank von Litauen nicht das Vorbringen von A. bestreite – und auch die Beweislage im vorliegenden Fall stelle dies nicht in Frage –, wonach

– die Aktien der Emittentin nur auf Initiative von C. (seines Vertreters) auf dem geregelten Markt gehandelt worden seien, also A. es C. weder angetragen noch ihn dazu verleitet habe, am geregelten Markt zu handeln;

– A. im Rahmen der mit C. geschlossenen Vereinbarung bei der Ausführung der Aufträge von C. in seiner Eigenschaft als Wertpapierfirma gehandelt habe, die die in Anhang I Abschnitt A Nrn. 1 und 2 der Richtlinie 2014/65/EU(9) genannten Leistungen erbracht habe;

– A. über die übliche Provision hinaus keinen weiteren Nutzen aus der Ausführung der Aufträge von C. verlangt oder erhalten habe;

– es stehe nicht fest, und auch die Entscheidung der Bank von Litauen treffe keine solche Feststellung, dass A. die Aktien der Emittentin im maßgeblichen Zeitraum auf dem geregelten Markt zu seinem eigenen Nutzen oder zum Nutzen anderer Dritter (außer C.) gehandelt habe oder dass A. Dritte zum Handel mit diesen Wertpapieren verleitet habe.

35. Schließlich weist das vorlegende Gericht darauf hin, dass die Bank von Litauen zwar keine Entscheidung über das Verschulden von C. getroffen habe, jedoch festgestellt habe, dass A., im Wesentlichen weil er zum Nutzen und im Interesse von C. gehandelt habe, gegen Art. 14 Buchst. a der Verordnung Nr. 596/2014 verstoßen habe, indem er C. einen ungerechtfertigten Vorteil gegenüber anderen Marktteilnehmern am geregelten Markt verschafft habe, und dass A. als professioneller Marktteilnehmer der durch C. erzielte ungerechtfertigte Vorteil bewusst gewesen sein müsse.

B. Erste, zweite und dritte Vorlagefrage

36. Mit diesen drei Fragen, die zusammen behandelt werden können, möchte das vorlegende Gericht wissen, unter welchen Umständen eine (der in Art. 9 Abs. 2 Buchst. b der Verordnung Nr. 596/2014 genannten) Personen, die zur Ausführung von Aufträgen zum Aktienverkauf für Dritte zugelassen ist, Insidergeschäfte tätigt, die nach Art. 14 dieser Verordnung verboten sind.

37. Die Antwort erfordert zunächst eine Analyse des Verhältnisses zwischen verschiedenen Artikeln der Verordnung Nr. 596/2014 unter der vom vorlegenden Gericht getroffenen Prämisse: Die in Besitz von A. befindlichen Informationen über den Preis, den der Inhaber der Aktien im Rahmen des ABB zu akzeptieren bereit war, können als Insiderinformationen angesehen werden. Den Anlegern am geregelten Markt war dieser Preis(10) nicht bekannt.

38. Nach Art. 8 Abs. 1 und Abs. 4 Buchst. c in Verbindung mit Art. 14 der Verordnung Nr. 596/2014 liegt ein Insidergeschäft vor, wenn die beiden folgenden Voraussetzungen erfüllt sind: a) Besitz von Insiderinformationen und b) Nutzung dieser Insiderinformationen unter den in Art. 8 der Verordnung Nr. 596/2014 vorgesehenen Voraussetzungen.

39. Aus den entsprechenden Bestimmungen der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Januar 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch) (ABl. 2003, L 96, S. 16) hat der Gerichtshof seinerzeit abgeleitet, dass

– „das Verbot von Insider-Geschäften dann anwendbar ist, wenn ein primärer Insider, der eine Insider‑Information besitzt, von dem Vorteil, den ihm diese Information verschafft, bei der Vornahme eines mit dieser Information übereinstimmenden Geschäfts auf dem Markt ungerechtfertigt Gebrauch macht“(11).

– „Folglich impliziert die Tatsache, dass ein primärer Insider, der eine Insider‑Information besitzt, auf dem Markt ein Geschäft mit Finanzinstrumenten tätigt, auf die sich diese Information bezieht, vorbehaltlich der Wahrung der Verteidigungsrechte und insbesondere des Rechts, diese Vermutung widerlegen zu können, die ‚Nutzung derselben‘ durch diese Person im Sinne [des Artikels]“(12).

– „Um jedoch das in [diesem Artikel] vorgesehene Verbot nicht über das hinaus auszuweiten, was zur Erreichung der mit der Richtlinie verfolgten Zwecke angemessen und erforderlich ist, können bestimmte Situationen eine vertiefte Prüfung der tatsächlichen Umstände verlangen, die Gewissheit darüber verschaffen kann, dass es tatsächlich zu der Nutzung der Insider‑Information gekommen ist, die mit der Richtlinie im Namen der Integrität der Finanzmärkte und des Vertrauens der Investoren verboten werden soll“(13).

40. Die Spector-Regel und die Spector-Ausnahme wurden in den 24. Erwägungsgrund der Verordnung Nr. 596/2014 übernommen(14). Diese Verordnung verbietet die Verwendung von Insiderinformationen nicht generell, sondern nur dann, wenn die Informationen in einer Weise verwendet werden, die den Zwecken der Verordnung, auf die auch der Gerichtshof Bezug nimmt(15), zuwiderläuft.

41. In den Erwägungsgründen der Richtlinie 2003/6 (Erwägungsgründe 18, 29 und 30) wurden „mehrere Beispiele für Situationen genannt …, in denen allein darin, dass ein primärer Insider, der eine Insider‑Information besitzt, auf dem Markt ein Geschäft tätigt, keine ‚Nutzung einer Insider‑Information‘ im Sinne des Art. 2 Abs. 1 der Richtlinie liegen sollte“(16).

42. Diese Fälle sind nunmehr in Art. 9 der Verordnung Nr. 596/2014 kodifiziert worden. Bestimmte Geschäfte sind, selbst wenn sie im Besitz von Insiderinformationen getätigt wurden, zulässig, sofern sie der Zielsetzung des Verbots von Insidergeschäften nicht zuwiderlaufen(17). Mit anderen Worten werden sie nicht als „Nutzung“ von Insiderinformationen angesehen(18).

43. Die in Art. 9 genannten Ausnahmen stellen jedoch keine abschließende Liste dar: Ein Marktteilnehmer kann nachweisen, dass er über Insiderinformationen verfügt, diese jedoch nicht in einer Weise genutzt hat, die mit der Zielsetzung der Verordnung Nr. 596/2014 unvereinbar ist.

44. Insbesondere und in Bezug auf den vorliegenden Fall wird gemäß Art. 9 Abs. 2 Buchst. b der Verordnung Nr. 596/2014 nicht angenommen, dass eine Person im Besitz von Insiderinformationen diese Informationen genutzt (und daher Insidergeschäfte getätigt) hat, wenn die Person „zur Ausführung von Aufträgen für Dritte zugelassen ist und der Erwerb oder die Veräußerung von Finanzinstrumenten, auf die sich der Auftrag bezieht, dazu dient, einen solchen Auftrag rechtmäßig im Zuge der normalen Ausübung der Beschäftigung des Berufs oder der Aufgaben dieser Person auszuführen“(19).

45. Die in Art. 9 Abs. 2 Buchst. b der Verordnung Nr. 596/2014 vorgesehene Ausnahme(20) erkennt an, dass der Kausalzusammenhang zwischen dem Besitz der Insiderinformationen und der Entscheidung zur Ausführung des die Aktien betreffenden Auftrags fehlt(21). Der Besitz der Insiderinformationen wirkt sich nicht auf die Tätigkeit der Wertpapierfirma aus, und diese zieht keinen Vorteil aus dem Besitz der Informationen(22).

46. Zu den Personen, für die die streitige Ausnahme gilt, gehören nach der Richtlinie 2014/65 zugelassene Kreditinstitute und Wertpapierfirmen(23). Bei der Ausführung von Aufträgen zum Verkauf von Finanzinstrumenten auf Rechnung von Kunden ist ihr Handlungsspielraum enger, da das ausführende Unternehmen nach den Weisungen des Kunden handeln muss.

47. Ziel der in Art. 9 Abs. 2 Buchst. b der Verordnung Nr. 596/2014 vorgesehenen Ausnahme ist es, Kreditinstituten oder Wertpapierfirmen die Ausübung ihrer beruflichen Tätigkeit auch dann zu ermöglichen, wenn sie über Insiderinformationen verfügen, was aufgrund ihrer Kundenbeziehungen häufig der Fall ist.

48. So hat der Gerichtshof im Licht des 18. Erwägungsgrundes der Richtlinie 2003/6 entschieden(24): „[D]ie automatische Anwendung dieser Kriterien auf bestimmte Personen, die auf den Finanzmärkten beruflich tätig sind und die Zugang zu Insider‑Informationen über Geschäfte erhalten, die von Dritten auf dem Markt vorgenommen werden, [drohte] im Ergebnis ein Verbot ihrer Tätigkeit zu bewirken, die indes für das reibungslose Funktionieren der Finanzmärkte legitim und nützlich ist.“(25)

49. Es kommt folglich zu einer Umkehr bei der Anwendung von Art. 8 der Verordnung Nr. 596/2014. Während die Beweislast dafür, dass die Insiderinformationen nicht genutzt wurden, grundsätzlich bei der Person liegt, die über diese Informationen verfügt, ist dies bei Kreditinstituten und Wertpapierfirmen nicht der Fall.

50. Art. 9 der Verordnung Nr. 596/2014 kehrt die Beweislast um und legt mehrere Fälle fest, in denen die allgemeine Regel von Art. 8 keine Anwendung findet. In den Fällen von Art. 9 Abs. 1 bis 5 wird vermutet, dass Marktteilnehmer über Insiderinformationen verfügen, diese jedoch nicht nutzen und somit keine verbotenen Handlungen vornehmen(26).

51. Art. 9 Abs. 6 der Verordnung Nr. 596/2014 sieht jedoch vor, dass es „[u]nbeschadet der Absätze 1 bis 5 des vorliegenden Artikels … als Verstoß gegen das Verbot von Insidergeschäften … betrachtet werden [kann], wenn die zuständige Behörde feststellt, dass sich hinter den betreffenden Handelsaufträgen, Geschäften oder Handlungen ein rechtswidriger Grund verbirgt“.

52. Nach dieser Bestimmung liegt die Beweislast bei der zuständigen Behörde. Sie muss nachweisen, dass die Wertpapierfirma mit der Nutzung von Insiderinformationen eine rechtswidrige Tätigkeit ausgeübt hat. Es genügt nicht, dass sich die Behörde lediglich auf Art. 8 Abs. 1 und den 24. Erwägungsgrund der Verordnung Nr. 596/2014 beruft.

53. Die in Art. 9 Abs. 2 der Verordnung Nr. 596/2014 vorgesehene Ausnahme findet, wie ich bereits ausgeführt habe, Anwendung, wenn „der Erwerb oder die Veräußerung von Finanzinstrumenten, auf die sich der Auftrag bezieht, dazu dient, einen solchen Auftrag rechtmäßig im Zuge der normalen Ausübung der Beschäftigung[,] des Berufs oder der Aufgaben dieser Person auszuführen“.

54. Die Feststellung der „Rechtmäßigkeit“ der Art und Weise, wie die Finanzinstrumente, auf die sich der Kundenauftrag bezieht, erworben, übertragen oder veräußert wurden, erfordert eine Einzelfallprüfung. Da das vorlegende Gericht über alle Elemente für die Beurteilung des Verhaltens der Wertpapierfirma verfügt, ist es eher in der Lage, diese Beurteilung vorzunehmen.

55. Der Gerichtshof kann dem vorlegenden Gericht jedoch einige Hinweise für die Würdigung des vorliegenden Rechtsstreits geben.

56. Ein erstes Beurteilungselement betrifft die Durchführung des ABB und den Aktienpreis im Rahmen dieses Verfahrens. Ein ABB wird häufig zwischen dem Abschluss des Aktienkaufs auf dem geregelten Markt und der Eröffnung der nächsten Sitzung getätigt, um übermäßige Preisschwankungen und die Marktvolatilität zu vermeiden. Der Preis wird in der Regel bei Abschluss der Angebote und unter Berücksichtigung der Merkmale der Anleger und des Nachfragevolumens festgelegt. Da an einem ABB in der Regel qualifizierte Anleger, die bedeutende Aktienpakete kaufen, teilnehmen, ist es üblich, dass diese Anleger zu einem etwas niedrigeren Preis als auf dem geregelten Markt kaufen.

57. In der vorliegenden Rechtssache erbrachte A. Wertpapierdienstleistungen im Sinne von Anhang I Abschnitt A der Richtlinie 2014/65(27) im Rahmen eines Verfahrens (des ABB), für dessen Funktionsweise das Unionsrecht keine spezifischen Vorschriften enthält.

58. Ein ABB, das sich nur an qualifizierte Anleger richtet, birgt das Risiko einer Ungleichbehandlung zwischen solchen Anlegern und Kleinanlegern, die hauptsächlich auf dem geregelten Markt tätig sind(28). In diesen Fällen müssen die Wertpapierfirmen die in den Art. 23, 24 und 27 der Richtlinie 2014/65 festgelegten Pflichten genauestens erfüllen(29).

59. Die Nichteinhaltung dieser Pflichten hat, wie die Kommission in der mündlichen Verhandlung dargelegt hat, zur Folge, dass das Wertpapierunternehmen nicht länger die Vermutung der Rechtmäßigkeit seiner Handlungen geltend machen kann, wenn es über Insiderinformationen verfügt und den Auftrag zum Kauf von Aktien nicht „rechtmäßig im Zuge der normalen Ausübung [seiner] Aufgaben“ ausführt (Art. 9 Abs. 2 Buchst. b der Verordnung Nr. 596/2014).

60. Im vorliegenden Fall zeichneten sich die Durchführung des ABB(30) und die Festlegung des Aktienpreises durch ungewöhnliche Umstände aus:

– Das ABB fand an zwei Tagen und parallel zum Verkauf der Aktien auf dem geregelten Markt statt. Die Gleichzeitigkeit der beiden Verfahren ist zwar durch keine Unionsvorschrift verboten, birgt jedoch die Gefahr spekulativer Aktienverkäufe und kann Kleinanleger, die Aktien auf dem geregelten Markt kaufen, benachteiligen.

– Ein und dasselbe Finanzdienstleistungsunternehmen (A.) war gleichzeitig am Aktienverkauf auf dem geregelten Markt und am ABB beteiligt. Die Beteiligung anderer Unternehmen an beiden Verfahren wäre, wie einige Beteiligte in der mündlichen Verhandlung hervorgehoben haben, eine wirksame Maßnahme gewesen, um die Nutzung der im Besitz von A. befindlichen Insiderinformationen zu verhindern.

– Nach den aus den Akten hervorgehenden Informationen wurde der Preis der Aktien im Rahmen des ABB vom Verkäufer im Voraus festgelegt und war A. bekannt (es handelte sich nach Ansicht des vorlegenden Gerichts um eine Insiderinformation). Alles scheint jedoch darauf hinzudeuten, dass die Kaufinteressenten im Rahmen des ABB ihre Angebote für den Erwerb der Aktien gerade zu diesem Preis abgegeben haben. A. hätte in diesem Fall den Verkaufspreis der Aktien bei Abschluss des ABB nicht nach Maßgabe der eingegangenen Angebote festsetzen müssen.

61. Jedenfalls wurde die Sanktion gegenüber A., wie in der mündlichen Verhandlung hervorgehoben wurde, nicht wegen Nichteinhaltung der Verpflichtungen aus der Richtlinie 2014/65 (d. h. seiner beruflichen Pflichten als Wertpapierunternehmen) verhängt.

62. Ein zweites Beurteilungskriterium ist die Interaktion zwischen A. und dem Kunden C. bei der Entscheidung, die Aktien im Wege des ABB und gleichzeitig auf dem geregelten Markt zu verkaufen. Es ist nicht ersichtlich, dass die Wertpapierfirma den Kunden zum zweifachen und gleichzeitigen Verkauf veranlasst oder ihm diesen empfohlen hätte: Das vorlegende Gericht führt aus, dass die Aktien der Emittentin nur auf Initiative von C. (seines Vertreters) auf dem geregelten Markt gehandelt worden seien, also A. es C. weder angetragen noch ihn dazu verleitet habe, am geregelten Markt zu handeln.

63. Als drittes Kriterium sind die Bedingungen von Bedeutung, die in den Verträgen zwischen C. und A. für den Verkauf der Aktien vereinbart wurden. Das vorlegende Gericht geht davon aus, dass im vorliegenden Fall die Informationen über den Kurs der Aktien, die im Wege des ABB veräußert werden sollten, Insiderinformationen im Sinne von Art. 7 Abs. 1 Buchst. a der Verordnung Nr. 596/2014 darstellten. Das Gericht selbst führt aus, dass A. bei der Ausführung der Aufträge von C. in seiner Eigenschaft als Wertpapierunternehmen gemäß den Bestimmungen des mit dem Kunden geschlossenen Vertrags gehandelt habe.

64. Das vierte zu berücksichtigende Kriterium ist die Erlangung eines Nutzens für die Wertpapierfirma, der ein Verstoß im Sinne von Art. 14 Buchst. a der Verordnung Nr. 596/2014 zur Last gelegt wird. Wie ich bereits dargestellt habe, stellt das vorlegende Gericht eindeutig fest, dass A. über eine übliche Provision hinaus keinen weiteren Nutzen aus der Ausführung der Aufträge von C. erlangen wollte oder erlangt hat(31).

65. Meines Erachtens ist der letztgenannte Umstand von besonderer Bedeutung für die Feststellung, ob A. gegen das Verbot von Insidergeschäften verstoßen hat.

66. Hat A. weder auf dem geregelten Markt für seinen Nutzen oder zugunsten Dritter (mit Ausnahme von C.) mit den Aktien gehandelt noch andere Personen hierzu veranlasst, halte ich es für schwierig, ihm als Täter eines Verstoßes eine rechtswidrige Handlung zuzurechnen, die einen „ungerechtfertigten Vorteil aus dem mit Hilfe dieser [Insider‑]Informationen erzielten Nutzen“(32) erfordert.

67. Wenn eine Wertpapierfirma lediglich Aufträge eines Kunden ausführt und sich, obwohl sie über Insiderinformationen verfügt, bei der Ausführung dieser Verkaufsaufträge nach den vom Kunden festgelegten Bedingungen richtet, besteht in Wirklichkeit kein Zusammenhang zwischen diesen Informationen und der Handlung des Brokers. Der Verkaufsauftrag wäre in gleicher Weise ausgeführt worden, wenn die Wertpapierfirma nicht über die Insiderinformationen verfügt hätte.

68. Der in Art. 14 Buchst. a der Verordnung Nr. 596/2014 geregelte Verstoß (Durchführung von Insidergeschäften) setzt, wie ich noch einmal betonen möchte, voraus, dass der Täter einen bestimmten Nutzen (Vorteil) erzielt oder zu erzielen versucht, der im Fall der Wertpapierfirma nicht der bloßen Vergütung für die gegenüber dem Kunden erbrachten Dienstleistungen durch eine übliche Provision entspricht.

69. In Anbetracht der vorstehenden Ausführungen bin ich der Auffassung, dass Art. 9 Abs. 2 Buchst. b der Verordnung Nr. 596/2014 dahin auszulegen ist, dass

– eine Wertpapierfirma, die Aufträge zur Veräußerung von Wertpapieren auf dem geregelten Markt ausführt, die von einem Kunden im Rahmen eines gewöhnlichen Dienstleistungsvertrags erteilt wurden, und gleichzeitig für denselben Kunden ein beschleunigtes Bookbuilding-Verfahren organisiert, kein Insidergeschäft tätigt, es sei denn, die Aufsichtsbehörde weist nach, dass a) dieses Unternehmen über Insiderinformationen über die Absicht des Kunden hinsichtlich des Preises der außerhalb des geregelten Marktes zu veräußernden Wertpapiere verfügte und b) mit seinem Verhalten gegen die geltenden Berufsregeln verstoßen hat.

– Wenn die Voraussetzungen von Art. 9 Abs. 2 Buchst. b der Verordnung Nr. 596/2014 erfüllt sind, kann nicht davon ausgegangen werden, dass die Wertpapierfirma gegen das Verbot aus Art. 14 Buchst. a der Verordnung verstoßen hat, es sei denn, die zuständige nationale Behörde weist gemäß Art. 9 Abs. 6 der Verordnung Nr. 596/2014 nach, dass sich hinter der Ausführung des Auftrags ein rechtswidriger Grund verbarg.

C. Vierte Vorlagefrage

70. Das vorlegende Gericht ersucht den Gerichtshof um Auslegung von Art. 8 Abs. 1 der Verordnung Nr. 596/2014, in dem der Begriff „Insidergeschäfte“ definiert wird.

71. Mit der Auslegung von Art. 8 Abs. 1 der Verordnung Nr. 596/2014 soll festgestellt werden, ob „die hierin normierten Beschränkungen (nicht) allein deshalb auf den Handel mit den Aktien der Emittentin am geregelten Markt zum Marktkurs durch eine Person, die am Kapital der Emittentin beteiligt ist, anzuwenden sind, weil diese Person sich bereits (frei) für einen bestimmten, aber noch nicht öffentlich bekannt gegebenen Kurs für die Aktien der Emittentin entschieden hat, die im Wege des beschleunigten Bookbuilding-Verfahrens außerhalb des geregelten Markts veräußert werden sollen, wobei der Beginn und der voraussichtliche Abschluss dieses Verfahrens bereits öffentlich bekannt gegeben wurden“.

72. Letztlich ist zu klären, ob der Inhaber der Aktien der Emittentin, der der Wertpapierfirma den Auftrag zur Veräußerung erteilt, ein Insidergeschäft im Sinne von Art. 8 Abs. 1 der Verordnung Nr. 596/2014 tätigt.

73. Die griechische und die litauische Regierung sind der Ansicht, dass diese Frage für die Entscheidung des Ausgangsrechtsstreits nicht erforderlich und daher für unzulässig zu erklären sei. Dem stimme ich zu.

74. Aus der Vorlageentscheidung geht hervor, dass die litauische Aufsichtsbehörde nur das Verhalten der Wertpapierfirma als Nutzung von Insiderinformationen eingestuft hat, nicht aber das Verhalten des Aktionärs (des Unternehmens C.), der sie mit dem Verkauf seiner Aktien beauftragt hat(33).

75. Im Ausgangsverfahren geht es also nicht um das Verhalten des Kunden, der Inhaber der Aktien war, sondern um das Verhalten der Wertpapierfirma, die als Broker handelte und die Aktien auf dem geregelten Markt sowie im Wege des ABB veräußerte.

76. Für den Fall, dass die Frage zulässig sein sollte, stimme ich mit dem vorlegenden Gericht darin überein(34), dass Art. 8 der Verordnung Nr. 596/2014 nicht für einen Inhaber von Aktien einer Emittentin gilt, der sich unter den Umständen des Ausgangsverfahrens dafür entscheidet, diese zu veräußern.

77. Zwar war C. Inhaber eines Teils des Kapitals der Emittentin (und besaß damit potenziell Insiderinformationen)(35), jedoch erwarb er die in Rede stehenden Informationen nicht in seiner Eigenschaft als Aktionär. Tatsächlich waren diese Informationen nicht einmal der Emittentin(36) bekannt, da sie sich nur auf den Willen von C. zur Veräußerung seiner eigenen Aktien bezogen, d. h. allein auf seine eigenen Anlageentscheidungen(37).

78. Die Festlegung des seiner Ansicht nach für die zu veräußernden Vermögenswerte akzeptablen Preises durch den Inhaber der Wertpapiere, die sich allein aus seiner eigenen Bereitschaft und persönlichen Entscheidung ergibt, kann nicht als Besitz von Insiderinformationen im Sinne von Art. 8 Abs. 4 Unterabs. 2 der Verordnung Nr. 596/2014 angesehen werden(38).

79. Wie sich aus den Erwägungsgründen 31(39) und 54(40) der Verordnung Nr. 596/2014 ergibt, sind sowohl die eigene Entscheidung des Inhabers, die Wertpapiere zu veräußern, die wohl auch die Entscheidung über den akzeptablen Preis umfasst, sowie seine eigenen Handlungen, die auf seinen eigenen Plänen und Handelsstrategien beruhen, nicht als Nutzung von Insiderinformationen anzusehen.

80. Da C. in Bezug auf die in Rede stehenden Informationen nicht als Dritter gilt, stellt seine Entscheidung, einen Teil der Aktien auf dem geregelten Markt zum Marktkurs zu veräußern, in Verbindung mit der Absicht, die Aktien zu einem bestimmten Kurs im Wege des ABB zu veräußern, kein Insidergeschäft für die Zwecke von Art. 8 Abs. 1 der Verordnung Nr. 596/2014 dar.

D. Fünfte Vorlagefrage

81. Das vorlegende Gericht möchte wissen, ob der 24. Erwägungsgrund sowie Art. 8 Abs. 1 und Art. 14 Buchst. a der Verordnung Nr. 596/2014 dahin ausgelegt werden können, dass es zum Zweck der Widerlegung der in diesem Erwägungsgrund vorgesehenen Annahme

– „… erforderlich ist, dass eine unter Art. 8 Abs. 4 Unterabs. 2 dieser Verordnung fallende Person, die auf der Grundlage einer Vereinbarung den Auftrag eines Kunden zur Veräußerung eines Teils seiner Wertpapiere (Aktien) auf dem geregelten Markt ausführt, nachweist, dass ihr Kunde bei Erteilung des Auftrags keine der unter ihren Art. 8 Abs. 1 fallenden Handlungen getätigt hat,

– oder [ob es ausreicht], dass diese Person nachweist, dass sie den Kundenauftrag aus anderen Gründen als dem Besitz von Insiderinformationen ausgeführt hat“.

82. Ich habe bereits dargelegt, dass nach dem 24. Erwägungsgrund der Verordnung Nr. 596/2014 davon auszugehen ist, dass Marktteilnehmer, die über solche Informationen verfügen, Insidergeschäfte (im Sinne von Art. 8 Abs. 1 dieser Verordnung) tätigen, solange diese Informationen als Insiderinformationen anzusehen sind.

83. Ich habe auch erläutert, dass Art. 9 Abs. 2 Buchst. b der Verordnung Nr. 596/2014 diese Vermutung im Fall von Brokern, die Aufträge ihrer Kunden zur Veräußerung von Aktien ausführen, umkehrt, sofern diese „rechtmäßig im Zuge der normalen Ausübung der Beschäftigung[,] des Berufs oder der Aufgaben dieser Person“ handeln.

84. Auf dieser Grundlage tätigt eine Wertpapierfirma, die sich darauf beschränkt, den Auftrag eines Kunden in rechtmäßiger Weise und in normaler Ausübung ihres Berufs auszuführen, kein Insidergeschäft, selbst wenn der Kunde über Insiderinformationen verfügt und diese verwendet, um den Auftrag zu erteilen(41).

85. Der 30. Erwägungsgrund der Verordnung Nr. 596/2014 bestätigt diese Auslegung(42). Nach diesem Erwägungsgrund betreiben Wertpapierfirmen, die lediglich Aufträge ihrer Kunden ausführen, grundsätzlich keine Insidergeschäfte. Allerdings tätigen sie Insidergeschäfte, wenn sie mit Hilfe von über Kunden erhaltenen Insiderinformationen für ihren eigenen Nutzen auf den Wertpapiermärkten handeln.

86. Insoweit verpflichtet Art. 8 Abs. 1 der Verordnung Nr. 596/2014 diese Unternehmen nicht, nachzuweisen, dass ihre Kunden bei der Erteilung von Aufträgen keine Insidergeschäfte tätigen. Eine solche Beweislast wäre unverhältnismäßig und würde die Erbringung ihrer Dienstleistungen, die für das reibungslose Funktionieren der Finanzmärkte erforderlich sind, behindern.

87. Zwar müssen Wertpapierfirmen wirksame Regelungen, Systeme und Verfahren zur Vorbeugung und Aufdeckung von Insidergeschäften und versuchten Insidergeschäften schaffen und aufrechterhalten (Art. 16 Abs. 1 und 2 der Verordnung Nr. 596/2014).

88. Haben diese Unternehmen den begründeten Verdacht, dass ein Auftrag in Bezug auf ein Finanzinstrument ein Insidergeschäft oder den Versuch hierzu darstellt, müssen sie unverzüglich die zuständige Behörde unterrichten (Art. 16 Abs. 2 und 3 der Verordnung Nr. 596/2014).

89. Diese Meldepflichten, die eher präventiven Charakter haben(43), bedeuten jedoch nicht, dass die Wertpapierfirmen die (negative) Tatsache nachweisen müssen, dass der Kunde keine Handlung begangen hat, die die Voraussetzungen von Art. 8 Abs. 1 der Verordnung Nr. 596/2014 erfüllt.

90. Nach den dem Gerichtshof vorliegenden Informationen hat A. der Bank von Litauen den Verkauf der Aktien von C., den er gleichzeitig im Wege des ABB und auf dem geregelten Markt getätigt hat, nicht gemeldet. In der vorliegenden Rechtssache geht es jedoch um einen Verstoß gegen Art. 14 (und deshalb hat die Bank von Litauen eine Sanktion gegen A. verhängt) und nicht gegen Art. 16 Abs. 1 und 2 der Verordnung Nr. 596/2014(44).

91. Im Ergebnis sind Art. 8 Abs. 1 und Art. 14 Buchst. a der Verordnung Nr. 596/2014 dahin auszulegen, dass die Wertpapierfirma die im 24. Erwägungsgrund dieser Verordnung genannte Vermutung widerlegen kann, indem sie nachweist, dass sie lediglich den Auftrag zur Veräußerung der Aktien des Kunden rechtmäßig, im Zuge der normalen Ausübung ihrer Geschäftstätigkeit und gemäß den Anweisungen des Kunden ausgeführt hat. Es ist nicht erforderlich, dass sie nachweist, dass der Kunde bei der Erteilung des Auftrags keine Insiderinformationen genutzt hat.

V. Ergebnis

92. Nach alledem schlage ich vor, dem Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Oberstes Verwaltungsgericht Litauens) wie folgt zu antworten:

1. Die vierte Vorlagefrage ist unzulässig.

2. Art. 9 Abs. 2 Buchst. b der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission

ist dahin auszulegen, dass

3. Art. 8 Abs. 1 und Art. 14 Buchst. a der Verordnung Nr. 596/2014 sind dahin auszulegen, dass die Wertpapierfirma die im 24. Erwägungsgrund dieser Verordnung genannte Vermutung widerlegen kann, indem sie nachweist, dass sie lediglich den Auftrag zur Veräußerung der Aktien des Kunden rechtmäßig, im Zuge der normalen Ausübung ihrer Geschäftstätigkeit und gemäß den Anweisungen des Kunden ausgeführt hat. Es ist nicht erforderlich, dass sie nachweist, dass der Kunde bei der Erteilung des Auftrags keine Insiderinformationen genutzt hat.

1 Originalsprache: Spanisch.

2 Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission (ABl. 2014, L 173, S. 1).

3 Das beschleunigte Bookbuilding-Verfahren findet in der Regel auf den Kapitalmärkten Anwendung, um qualifizierten (institutionellen oder nicht institutionellen) Anlegern im Rahmen einer Kapitalerhöhung ausgegebene neue Aktien oder ein bereits bestehendes Aktienpaket einer börsennotierten Gesellschaft anzubieten. In der Vorlageentscheidung wird für das im vorliegenden Fall eingesetzte Verfahren der englischsprachige Begriff „accelerated book building“ verwendet. Im Folgenden werde ich die Bezeichnung „ABB“ verwenden.

4 Die Benachrichtigung erfolgte über das Informationssystem der börsennotierten Gesellschaft Nasdaq Vilnius vertybinių popierių birža (im Folgenden: Börse).

5 Der gewichtete Durchschnittskurs der Aktien der Emittentin auf dem geregelten Markt betrug am 21. November 2019 5,4348463 Euro und am 22. November 2019 5,0194492 Euro je Aktie.

6 Die Aktien wurden für insgesamt 246 412,03 Euro veräußert; der Höchstkurs lag bei 5,50 Euro je Aktie und der niedrigste Kurs bei 4,78 Euro. C. begann den Handelstag bei 5,40 Euro je Aktie und schloss mit 4,78 Euro ab.

7 Rn. 35 bis 41 der Vorlageentscheidung.

8 In der mündlichen Verhandlung hat A. diesen Umstand mit dem Hinweis bestätigt, dass das ABB auch Kleinanlegern und nicht nur qualifizierten Anlegern offengestanden habe. Im Wege des ABB hätten einige Kleinanleger Aktien gekauft.

9 Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente sowie zur Änderung der Richtlinien 2002/92/EG und 2011/61/EU (ABl. 2014, L 173, S. 349).

10 Diese Information erfüllt unstreitig die vier wesentlichen Voraussetzungen, die „voneinander unabhängig sind und Mindestvoraussetzungen darstellen, von denen jede erfüllt sein muss, damit eine Information als ‚Insider‑Information‘ … angesehen werden kann“. Es muss sich um eine „präzise“ Information handeln, sie darf nicht „öffentlich bekannt“ sein, und sie muss „direkt oder indirekt ein oder mehrere Finanzinstrumente oder deren Emittenten“ betreffen und, wenn sie öffentlich bekannt würde, „geeignet [sein], den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs sich darauf beziehender derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen“. Vgl. Urteile vom 11. März 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162, Rn. 24 und 28), und vom 15. März 2022, Autorité des marchés financiers (C‑302/20, EU:C:2022:190, im Folgenden: Urteil Autorité des marchés financiers, Rn. 33).

11 Urteil vom 23. Dezember 2009, Spector Photo Group und Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806, im Folgenden: Urteil Spector, Rn. 53).

12 Urteil Spector (Rn. 54). Diese Vermutung wird seitdem als Spector-Regel bezeichnet. Die Möglichkeit der beschuldigten Person, diese Vermutung zu widerlegen, ist als Spector-Ausnahme bekannt. Vgl. Klöhn, L., „The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group“, European Company and Financial Law Review, 2010, S. 347.

13 Urteil Spector (Rn. 55).

14 Wiedergegeben in Nr. 5 der vorliegenden Schlussanträge.

15 Urteile vom 11. März 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162, Rn. 21), und Autorité des marchés financiers (Rn. 43).

16 Urteil Spector (Rn. 56 bis 61).

17 Urteil Spector (Rn. 61).

18 Veil, R., „§ 14. Insider Dealing“, in Veil, R., European Capital Markets Law, 3. Aufl., Hart Publishing, Oxford, 2022, S. 213, und Winner, M., „Article 9: Legitimate Behaviour“, in Kalss, M., Oppitz, S., Torggler, U., EU Market Abuse Regulation, A Commentary on Regulation (EU) N 596/2014, Edward Elgar, 2021, S. 117.

19 Im 30. Erwägungsgrund der Verordnung Nr. 596/2014 heißt es entsprechend: „Beschränken sich … zur Ausführung von Aufträgen für Rechnung Dritter, die über Insiderinformationen verfügen, befugte Personen auf die pflichtgemäße Ausführung der Stornierung oder Änderung eines Auftrags, so sollte dies nicht als Nutzung von Insiderinformationen gelten. Der in dieser Verordnung vorgesehene Schutz … für Personen, die befugt sind, im Namen Dritter, die über Insiderinformationen verfügen, Aufträge auszuführen, erstreckt sich nicht auf Tätigkeiten, die gemäß dieser Verordnung eindeutig verboten sind, so unter anderem die gemeinhin als ‚Frontrunning‘ bekannte Praxis (Eigengeschäfte in Kenntnis von Kundenaufträgen).“ Bei der als Frontrunning bekannten Praxis der Marktmanipulation nutzt ein Broker Insiderinformationen, die er über Kundenaufträge besitzt, um Geschäfte zu seinen Gunsten zu tätigen.

20 Sofern ich mich nicht irre, hat sich der Gerichtshof zwar noch nicht zu dieser Ausnahme geäußert, jedoch zu der Ausnahme in Art. 10 Abs. 1 der Verordnung Nr. 596/2014, wonach ein enger Zusammenhang zwischen der Offenlegung von Insiderinformationen und der Ausübung einer Beschäftigung, eines Berufs oder einer Aufgabe erforderlich ist, damit eine solche Offenlegung gerechtfertigt ist. Urteile vom 22. November 2005, Grøngaard und Bang (C‑384/02, EU:C:2005:708, Rn. 31 und 34), und Autorité des marchés financiers (Rn. 78).

21 Hansen, J. L., „Article 9: Legitimate Behaviour“, in Ventoruzzo, M., Mock, S., Market Abuse Regulation: Commentary and annotated Guide, 2. Aufl., Oxford University Press, 2022, S. 336. Vgl. auch BaFin, Emittentenleitfaden, Modul C: Regelungen aufgrund der Marktmissbrauchsverordnung, 2020, S. 58, verfügbar unter https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/DE/Leitfaden/WA/dl_emittentenleitfaden_modul_C.html, „Wird ein Geschäft getätigt, bei dem die betreffende Verpflichtung auf der Erteilung eines Auftrags oder dem Abschluss einer Vereinbarung aus der Zeit vor dem Erhalt der Insiderinformationen beruht oder welches der Erfüllung einer rechtlichen fälligen Verpflichtung oder Regulierungsauflage dient, die vor dem Erhalt der Insiderinformation entstanden ist, wird gemäß Art. 9 Abs. 3 MAR ebenfalls nicht angenommen, dass die Insiderinformation genutzt wurde. In diesem Fall fehlt es an der Kausalität zwischen der Kenntnis der Insiderinformation und dem Entschluss zur Ordererteilung, da die Verpflichtung vor Erhalt der Insiderinformation entstanden ist.“

22 Klöhn, L., „The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group“, European Company and Financial Law Review, 2010, S. 360.

23 Art. 4 Abs. 5 der Richtlinie 2014/65 definiert die Ausführung von Aufträgen im Namen von Kunden als „die Tätigkeit zum Abschluss von Vereinbarungen, ein oder mehrere Finanzinstrumente im Namen von Kunden zu kaufen oder zu verkaufen, und umfasst den Abschluss von Vereinbarungen über den Verkauf von Finanzinstrumenten, die von einer Wertpapierfirma oder einem Kreditinstitut zum Zeitpunkt ihrer Emission ausgegeben werden“.

24 „In diesem Erwägungsgrund wird außerdem klargestellt, dass der Umstand ‚als solcher‘, dass Market-Maker oder Stellen, die befugt sind, als Gegenpartei aufzutreten, oder Personen, die an der Börse Kundengeschäfte ausführen, zwar über Insider‑Informationen verfügen, jedoch lediglich ihr legitimes Geschäft gemäß den für sie geltenden Regeln ausüben, ‚nicht als Ausnutzung von Insider‑Informationen gewertet werden‘ sollte.“ Urteil Spector (Rn. 58).

25 Urteil Spector (Rn. 57).

26 Gemäß dem 29. Erwägungsgrund der Verordnung Nr. 596/2014 ist es, „[d]amit legitime Formen von Finanzaktivitäten nicht ungewollt verboten werden, insbesondere solche, in denen kein Marktmissbrauch vorliegt, … erforderlich, bestimmte legitime Handlungen anzuerkennen“.

27 Dazu gehören die „Annahme und Übermittlung von Aufträgen, die ein oder mehrere Finanzinstrument(e) zum Gegenstand haben“ (Nr. 1), die „Ausführung von Aufträgen im Namen von Kunden“ (Nr. 2), die „Übernahme der Emission von Finanzinstrumenten und/oder Platzierung von Finanzinstrumenten mit fester Übernahmeverpflichtung“ (Nr. 6) und die „Platzierung von Finanzinstrumenten ohne feste Übernahmeverpflichtung“ (Nr. 7).

28 Ich habe bereits darauf hingewiesen, dass das in der Rechtssache in Rede stehende ABB allen Arten von Anlegern unabhängig von ihrer Größe offenstand. Allerdings nahm A. mit Großinvestoren (Fonds) Kontakt auf, um Kaufangebote zu erhalten.

29 Art. 23 Abs. 1 verpflichtet diese Firmen, „… alle geeigneten Vorkehrungen [zu] treffen, um Interessenkonflikte zwischen ihnen selbst, einschließlich ihrer Geschäftsleitung, ihren Beschäftigten und vertraglich gebundenen Vermittlern oder anderen Personen, die mit ihnen direkt oder indirekt durch Kontrolle verbunden sind, und ihren Kunden oder zwischen ihren Kunden untereinander zu erkennen und zu vermeiden oder zu regeln, die bei der Erbringung von Wertpapierdienstleistungen oder Nebendienstleistungen oder einer Kombination davon entstehen …“. Art. 24 Abs. 1 sieht vor, dass Wertpapierfirmen „… ehrlich, redlich und professionell im bestmöglichen Interesse ihrer Kunden …“ handeln müssen. Gemäß Art. 27 Abs. 1 müssen Wertpapierfirmen bei der Ausführung von Aufträgen „unter Berücksichtigung des Kurses, der Kosten, der Schnelligkeit, der Wahrscheinlichkeit der Ausführung und Abwicklung des Umfangs, der Art und aller sonstigen, für die Auftragsausführung relevanten Aspekte alle hinreichenden Maßnahmen ergreifen, um das bestmögliche Ergebnis für ihre Kunden zu erreichen. Liegt jedoch eine ausdrückliche Weisung des Kunden vor, führt die Wertpapierfirma den Auftrag gemäß dieser ausdrücklichen Weisung aus.“

30 A. hat in der mündlichen Verhandlung erklärt, es habe sich um das erste ABB gehandelt, das in den baltischen Staaten organisiert worden sei.

31 In der mündlichen Verhandlung hat A. geltend gemacht, dass die in Rechnung gestellte Provision 4 928 Euro betragen habe, was nicht als „Nutzen“ eingestuft werden könne, da es sich nur um den Preis für die Erbringung einer Dienstleistung handele.

32 23. Erwägungsgrund der Verordnung Nr. 596/2014. Hervorhebung nur hier.

33 In der mündlichen Verhandlung hat die litauische Regierung darauf hingewiesen, dass das Unternehmen C. als juristische Person erloschen sei, so dass gegen dieses kein Sanktionsverfahren eingeleitet werden könne.

34 Rn. 66 bis 71 der Vorlageentscheidung.

35 Art. 8 der Verordnung Nr. 596/2014 „gilt für jede Person, die über Insiderinformationen verfügt, weil sie … b) am Kapital des Emittenten oder des Teilnehmers am Markt für Emissionszertifikate beteiligt ist; c) aufgrund der Ausübung einer Arbeit oder eines Berufs oder der Erfüllung von Aufgaben Zugang zu den betreffenden Informationen hat …“ (Art. 8 Abs. 4 Unterabs. 1 der Verordnung Nr. 596/2014).

36 Anders verhielte es sich, wenn die Entscheidung, die Aktien zu einem bestimmten Preis zu veräußern, von der Emittentin getroffen worden wäre und wenn einer ihrer Aktionäre, der über diese Information verfügte, sie vor ihrer Veröffentlichung zu seinen Gunsten verwendet hätte, um Aktien dieser Gesellschaft zu veräußern oder zu erwerben. In diesem Fall würde der Aktionär Insidergeschäfte tätigen.

37 Im vorliegenden Fall fehlt es an dem (u. a. im Urteil Spector, Rn. 36) angeführten Vertrauensverhältnis zwischen den in Art. 8 Abs. 4 Unterabs. 1 der Verordnung Nr. 596/2014 genannten primären Insidern, die Insiderinformationen besitzen, und der Emittentin der Finanzinstrumente.

38 „Dieser Artikel gilt auch für jede Person, die Insiderinformationen unter anderen Umständen als nach Unterabsatz 1 besitzt und weiß oder wissen müsste, dass es sich dabei um Insiderinformationen handelt“ (Art. 8 Abs. 4 Unterabs. 2 der Verordnung Nr. 596/2014).

39 „Da dem Erwerb oder der Veräußerung von Finanzinstrumenten erforderlicherweise eine entsprechende Entscheidung der Person vorausgehen muss, die erwirbt bzw. veräußert, sollte die bloße Tatsache dieses Erwerbs oder dieser Veräußerung als solche nicht als Nutzung von Insiderinformationen gelten. Handlungen auf der Grundlage eigener Pläne und Handelsstrategien des Marktteilnehmers sollten nicht als Nutzung von Insiderinformationen gelten. …“

40 „… Informationen über die eigenen Handelspläne und ‑strategien des Marktteilnehmers sollten nicht als Insiderinformationen betrachtet werden …“

41 Das vorlegende Gericht schließt aus, dass A. C. vorgeschlagen oder ihn dazu verleitet habe, gleichzeitig Geschäfte auf dem geregelten Markt zu tätigen. Es scheint sich daher im vorliegenden Fall nicht um ein nach Art. 14 Buchst. b der Verordnung Nr. 596/2014 verbotenes Geschäft („Dritten zu empfehlen, Insidergeschäfte zu tätigen, oder Dritte anzustiften, Insidergeschäfte zu tätigen“) zu handeln. Die Sanktion wurde wegen Verstoßes gegen Art. 14 Buchst. a dieser Verordnung verhängt.

42 Wiedergegeben in Fn. 19 der vorliegenden Schlussanträge.

43 Vgl. Litten, R., EU Capital Market Law. The Law of Financial Instruments, Edward Elgar, 2024, S. 114.

44 In der mündlichen Verhandlung hat die litauische Regierung darauf hingewiesen, dass die Bank von Litauen der Auffassung gewesen sei, dass ein etwaiger Verstoß von A. gegen Art. 16 Abs. 1 und 2 der Verordnung Nr. 596/2014 von der estnischen Aufsichtsbehörde, dem Mitgliedstaat, in dem A. seinen Hauptsitz habe, verfolgt werden könne. Das Verfahren sei in diesem Land eingeleitet worden, es sei jedoch noch keine Sanktion verhängt worden, und es lägen auch keine Informationen über den Stand des Verfahrens vor.