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Europäischer Gerichtshof Schlussanträge der Generalanwältin vom 10.09.2020 – C-735/19

Generalanwältin Juliane Kokott · ECLI:EU:C:2020:697

Ergebnis – Vorschlag an den Gerichtshof
In Anbetracht der vorstehenden Erwägungen schlage ich dem Gerichtshof vor, wie folgt auf die Vorlagefragen des Augstākā tiesa (Senāts) (Oberster Gerichtshof, Lettland) zu antworten: Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 betreffend Übernahmeangebote ist dahin auszulegen, dass die Mitgliedstaaten im Normalfall den in Unterabsatz 1 dieser Vorschrift vorgesehenen Preis als Mindestpreis für Pflichtangebote vorsehen müssen. Dies gilt nicht in Fällen, wie den in Unterabs. 2 derselben Vorschrift genannten, in denen der höchste vom Bieter in dem von dem betreffenden Mitgliedstaat festgelegten Zeitraum vor dem Angebot gezahlte Preis nicht als angemessen anzusehen ist, was zu beurteilen dem nationalen Gericht obliegt. Folglich steht Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 dieser Richtlinie einer nationalen Regelung nicht entgegen, die für einen solchen Fall einen anderen als den in dieser Vorschrift genannten Preis zugrunde legt, soweit einerseits die Voraussetzungen, unter denen von einer Unangemessenheit dieses Preises ausgegangen wird, und andererseits die Kriterien, nach denen der alternative Wert bestimmt wird, anhand der vom innerstaatlichen Recht anerkannten Auslegungsmethoden hinreichend klar, bestimmt und voraussehbar sind. a) Die „Illiquidität“ der Wertpapiere der Zielgesellschaft ist nicht als hinreichend klare, bestimmte und voraussehbare Voraussetzung für das Vorliegen besonderer Umstände anzusehen, die eine Abweichung von der in Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 der Richtlinie 2004/25 vorgesehenen Regel rechtfertigen können, soweit gesetzlich nicht eindeutig festgelegt ist, unterhalb welcher Handelsvolumina oder ‑frequenzen ein Wertpapier als illiquide gilt. b) Als Kriterium für die gesetzliche Bestimmung eines von Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 der Richtlinie 2004/25 abweichenden angemessenen Preises kommt jedes objektive Bewertungskriterium in Betracht, das allgemein in der Finanzanalyse verwendet wird, um den tatsächlichen wirtschaftlichen Wert eines Anteils an der Zielgesellschaft einer Übernahme zu bestimmen. Es ist Aufgabe des nationalen Richters, zu beurteilen, ob der unter Anwendung der nationalen Regelung ermittelte Preis diesen Wert abbildet. c) Ein Bewertungskriterium kann jedoch nicht als hinreichend klar, bestimmt und voraussehbar angesehen werden, wenn für seine Anwendung eine Vorschrift teleologisch reduziert werden oder aufgrund entgegenstehenden Unionsrechts unangewendet bleiben muss. Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25 ist dahin auszulegen, dass diese Vorschrift den Schutz des Bieters eines Angebotsverfahrens davor bezweckt, mehr als den angemessenen Angebotspreis im Rahmen eines Pflichtangebots zahlen zu müssen. Das Unionsrecht steht der Anwendung einer nationalen Regelung entgegen, die im Fall eines eindeutig bezifferbaren Geldschadens, der dem Einzelnen unmittelbar kausal durch einen qualifizierten Verstoß des betreffenden Mitgliedstaats gegen eine ihn schützende Bestimmung des Unionsrechts entstanden ist, ab einer bestimmten Schadenshöhe zu einer pauschalen Kürzung um 50 % führt.

SCHLUSSANTRÄGE DER GENERALANWÄLTIN JULIANE KOKOTT vom 10. September 2020 ( Rechtssache C‑735/19 Euromin Holdings (Cyprus) Limited gegen Finanšu un kapitāla tirgus komisija (Finanz- und Kapitalmarktkommission, Lettland) (Vorabentscheidungsersuchen des Augstākā tiesa [Senāts] [Oberster Gerichtshof, Lettland]) „Vorabentscheidungsverfahren – Gesellschaftsrecht – Richtlinie 2004/25/EG – Übernahmeangebote – Schutz der Minderheitsaktionäre – Pflichtangebot – Art. 5 Abs. 4 – Bestimmung des angemessenen Angebotspreises – Zugrundelegung eines anderen als dem vom Bieter gezahlten Höchstpreises – Genehmigung des Angebotspreises durch die Aufsichtsstelle – Berechnung des Aktienpreises nach dem Unternehmenswert – Objektive Bewertungskriterien, die allgemein in der Finanzanalyse verwendet werden – Staatshaftung wegen fehlerhafter Umsetzung und Anwendung des Unionsrechts – Schadensersatzanspruch des Bieters wegen Festlegung eines überhöhten Preises – Pauschale Kürzung des Schadensersatzanspruchs – Angemessenheit der Entschädigung“ I. Einleitung

1 Erwirbt ein Investor Anteile an einer Gesellschaft in dem Umfang, dass er fortan deren Unternehmenstätigkeit kontrollieren kann, hat dies nicht nur Auswirkungen für ihre Geschäftsleitung, sondern auch für ihre Aktionäre. Diese haben ihre Investitionsentscheidung nämlich nicht unter diesen Bedingungen getroffen und möchten daher unter Umständen nicht mehr an der Gesellschaft beteiligt sein. Aus diesem Grund verpflichtet die europäische Übernahmerichtlinie (

2 Das vorliegende Vorabentscheidungsersuchen dreht sich zum einen um die Frage, ob und unter welchen Voraussetzungen die Mitgliedstaaten den Bieter verpflichten können, den verbleibenden Aktionären einen anderen als diesen vom Bieter gezahlten Höchstpreis zu zahlen. Mit einigen Aspekten dieser Problematik hat sich der Gerichtshof bereits im Rahmen eines anderen Verfahrens auseinandergesetzt. (

3 Zum anderen stellt sich die Frage, ob und, wenn ja, welche Ansprüche der Bieter gegen einen Mitgliedstaat hat, der ihn zur Zahlung eines überhöhten Preises verpflichtet hat. A. Unionsrecht 1. Richtlinie 2004/25

4 Die Erwägungsgründe 6 bis 9 der Richtlinie 2004/25 lauten auszugsweise wie folgt: „(6) Um effektiv zu sein, sollte die Übernahmeregelung flexibel sein und neu auftretende Umstände erfassen können und damit Ausnahmen und abweichende Regelungen erlauben. Bei der Anwendung von Regeln und Ausnahmen bzw. beim Erlass von abweichenden Regelungen sollten die Aufsichtsstellen jedoch bestimmte allgemeine Grundsätze beachten. … (8) Im Einklang mit den allgemeinen Grundsätzen des Gemeinschaftsrechts und insbesondere dem Anspruch auf rechtliches Gehör sollten die Entscheidungen einer Aufsichtsstelle gegebenenfalls von einem unabhängigen Gericht überprüft werden können. Die Entscheidung darüber, ob Rechte vorzusehen sind, die in einem Verwaltungs- oder Gerichtsverfahren gegen eine Aufsichtsstelle oder zwischen Parteien des Angebots geltend gemacht werden können, sollte jedoch den Mitgliedstaaten überlassen werden. (9) Die Mitgliedstaaten sollten die notwendigen Schritte unternehmen, um Wertpapierinhaber, insbesondere … mit Minderheitsbeteiligungen … nach einem Kontrollwechsel in ihren Gesellschaften zu schützen. Diesen Schutz sollen die Mitgliedstaaten dadurch gewährleisten, dass die Person, die die Kontrolle über die Gesellschaft erlangt hat, verpflichtet wird, allen Wertpapierinhabern dieser Gesellschaft zu einem angemessenen Preis, der einheitlich definiert ist, ein Angebot zur Übernahme aller ihrer Wertpapiere zu machen. …“

5 Art. 3 der Richtlinie 2004/25 bestimmt: „(1) Die Mitgliedstaaten stellen zur Umsetzung dieser Richtlinie sicher, dass die folgenden Grundsätze beachtet werden: a) Alle Inhaber von Wertpapieren einer Zielgesellschaft, die der gleichen Gattung angehören, sind gleich zu behandeln; darüber hinaus müssen die anderen Inhaber von Wertpapieren geschützt werden, wenn eine Person die Kontrolle über eine Gesellschaft erwirbt. b) Die Inhaber von Wertpapieren einer Zielgesellschaft müssen über genügend Zeit und ausreichende Informationen verfügen, um in ausreichender Kenntnis der Sachlage über das Angebot entscheiden zu können; … c) Das Leitungs- bzw. Verwaltungsorgan einer Zielgesellschaft muss im Interesse der gesamten Gesellschaft handeln und darf den Inhabern von Wertpapieren nicht die Möglichkeit vorenthalten, das Angebot selbst zu beurteilen. d) Beim Handel mit den Wertpapieren der Zielgesellschaft, der Bietergesellschaft oder anderer durch das Angebot betroffener Gesellschaften dürfen keine Marktverzerrungen durch künstliche Beeinflussung der Wertpapierkurse und durch Verfälschung des normalen Funktionierens der Märkte herbeigeführt werden. … (2) Um die Beachtung der in Absatz 1 aufgeführten Grundsätze sicherzustellen, a) sorgen die Mitgliedstaaten dafür, dass die in dieser Richtlinie vorgeschriebenen Mindestanforderungen eingehalten werden, b) können die Mitgliedstaaten für Angebote zusätzliche Bedingungen und strengere Bestimmungen als in dieser Richtlinie festlegen.“

6 Art. 4 Abs. 6 dieser Richtlinie lautet wie folgt: „Diese Richtlinie berührt weder die Befugnis der Mitgliedstaaten, die Gerichte oder Behörden zu benennen, die für die Streitbeilegung und für Entscheidungen im Fall von Unregelmäßigkeiten im Verlauf des Angebotsverfahrens zuständig sind, noch die Befugnis der Mitgliedstaaten festzulegen, ob und unter welchen Voraussetzungen die Parteien des Angebots Rechte im Verwaltungs- oder Gerichtsverfahren geltend machen können. Die Richtlinie berührt insbesondere nicht die etwaige Befugnis der Gerichte eines Mitgliedstaats, die Eröffnung eines Gerichtsverfahrens abzulehnen sowie darüber zu entscheiden, ob durch ein solches Verfahren der Ausgang des Angebots beeinflusst wird. Diese Richtlinie berührt nicht die Befugnis der Mitgliedstaaten, die Rechtslage in Bezug auf die Haftung von Aufsichtsstellen oder im Hinblick auf Rechtsstreitigkeiten zwischen den Parteien des Angebots zu bestimmen.“

7 Art. 5 derselben Richtlinie sieht unter der Überschrift „Schutz der Minderheitsaktionäre, Pflichtangebot und angemessener Preis“ Folgendes vor: „(1) Hält eine natürliche oder juristische Person infolge ihres alleinigen Erwerbs oder des Erwerbs durch gemeinsam mit ihr handelnde Personen Wertpapiere einer Gesellschaft …, die ihr … einen bestimmten, die Kontrolle begründenden Anteil an den Stimmrechten dieser Gesellschaft verschaffen, so stellen die Mitgliedstaaten sicher, dass diese Person zum Schutz der Minderheitsaktionäre dieser Gesellschaft zur Abgabe eines Angebots verpflichtet ist. Dieses Angebot wird unverzüglich allen Wertpapierinhabern für alle ihre Wertpapiere zu einem im Sinne des Absatzes 4 angemessenen Preis unterbreitet. … (4) Als angemessener Preis gilt der höchste Preis, der vom Bieter oder einer mit ihm gemeinsam handelnden Person in einem von den Mitgliedstaaten festzulegenden Zeitraum von mindestens sechs und höchstens zwölf Monaten vor dem Angebot gemäß Absatz 1 für die gleichen Wertpapiere gezahlt worden ist. Erwirbt der Bieter oder eine mit ihm gemeinsam handelnde Person nach Bekanntmachung des Angebots und vor Ablauf der Annahmefrist Wertpapiere zu einem höheren als dem Angebotspreis, so muss der Bieter sein Angebot mindestens auf den höchsten Preis erhöhen, der für die dergestalt erworbenen Wertpapiere gezahlt wurde. Sofern die allgemeinen Grundsätze nach Artikel 3 Absatz 1 eingehalten werden, können die Mitgliedstaaten ihre Aufsichtsstellen ermächtigen, den in Unterabsatz 1 genannten Preis unter ganz bestimmten Voraussetzungen und nach eindeutig festgelegten Kriterien abzuändern. Hierzu können sie in einer Liste festlegen, unter welchen Voraussetzungen der Höchstpreis nach oben oder nach unten korrigiert werden darf: wenn beispielsweise der Höchstpreis in einer Vereinbarung zwischen Käufer und Verkäufer gemeinsam festgelegt worden ist, wenn die Marktpreise der betreffenden Wertpapiere manipuliert worden sind, wenn die Marktpreise allgemein oder im Besonderen durch außergewöhnliche Umstände beeinflusst worden sind … oder um die Rettung eines Unternehmens in Schwierigkeiten zu ermöglichen. Sie können auch die in diesen Fällen heranzuziehenden Kriterien bestimmen: beispielsweise den durchschnittlichen Marktwert während eines bestimmten Zeitraums, den Liquidationswert der Gesellschaft oder andere objektive Bewertungskriterien, die allgemein in der Finanzanalyse verwendet werden. Jede Entscheidung der Aufsichtsstellen zur Änderung des angemessenen Preises muss begründet und bekannt gemacht werden. …“ 2. Verordnung Nr. 1254/2012

8 Die Verordnung (EU) Nr. 1254/2012 der Kommission vom 11. Dezember 2012 zur Änderung der Verordnung (EG) Nr. 1126/2008 zur Übernahme bestimmter internationaler Rechnungslegungsstandards gemäß der Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf International Financial Reporting Standard 10, International Financial Reporting Standard 11, International Financial Reporting Standard 12, International Accounting Standard 27 (2011) und International Accounting Standard 28 (2011) (

9 Punkt 22 des Anhangs dieser Verordnung über den International Financial Reporting Standard 10, Konzernabschlüsse (im Folgenden: IFRS 10:22), sieht unter der Überschrift „Nicht beherrschende Anteile“ Folgendes vor: „Ein Mutterunternehmen weist nicht beherrschende Anteile in seiner Konzernbilanz innerhalb des Eigenkapitals, aber getrennt vom Eigenkapital der Anteilseigner des Mutterunternehmens aus.“

10 Der Anhang A des vorgenannten Anhangs mit dem Titel „Definitionen“ definiert den Begriff des „Konzernabschlusses“ als den „Abschluss eines Konzerns, in welchem die Vermögenswerte, die Schulden, das Eigenkapital, die Erträge, Aufwendungen und Zahlungsströme des Mutterunternehmens und seiner Tochterunternehmen so dargestellt werden, als gehörten sie zu einer einzigen wirtschaftlichen Einheit“. (

11 Der Begriff des „Nicht beherrschenden Anteils“ ist dort definiert als „Eigenkapital in einem Tochterunternehmen, das weder mittel- noch unmittelbar einem Mutterunternehmen zurechenbar ist“. ( B. Lettisches Recht

12 Art. 74 Abs. 1 des Finanšu instrumentu tirgus likums (Gesetz über den Markt für Finanzinstrumente, im Folgenden: FITL) bestimmt den Angebotspreis bei einem öffentlichen Pflichtangebot. Dieser darf nach dieser Vorschrift nicht niedriger sein als: „1) der Preis, der vom Bieter oder einer mit ihm gemeinsam handelnden Person in einem Zeitraum von zwölf Monaten vor dem Angebot für die Aktien der Zielgesellschaft gezahlt worden ist; bei Aktienerwerben zu unterschiedlichen Preisen gilt als Rückkaufpreis der höchste Preis, zu dem die Aktien während der letzten zwölf Monate vor dem Entstehen der gesetzlichen Verpflichtung zur Unterbreitung eines Rückkaufangebots erworben wurden; 2) der gewichtete Durchschnittspreis der Aktie auf dem geregelten Markt oder im multilateralen Handelssystem mit dem größten Transaktionsvolumen an betroffenen Aktien während der letzten zwölf Monate; der gewichtete Durchschnittspreis ist dabei auf der Grundlage der letzten zwölf Monate vor dem Entstehen der gesetzlichen Verpflichtung zur Unterbreitung eines Rückkaufangebots zu berechnen; 3) der durch Teilung des Nettovermögens der Zielgesellschaft durch die Anzahl der Aktien berechnete Wert der Aktie; das Nettovermögen ist dabei durch Abzug der eigenen Aktien und der Verbindlichkeiten vom Gesamtbetrag des Vermögens der Zielgesellschaft zu berechnen. Falls in der Zielgesellschaft Aktien mit unterschiedlichem Nennwert bestehen, ist das Nettovermögen proportional nach dem Prozentsatz aufzuteilen, den der jeweilige Nennwert der Aktie am Gesellschaftskapital darstellt.“

13 Wenn die Zielgesellschaft zur Anfertigung eines konsolidierten Jahresabschlusses verpflichtet ist, sind gemäß Art. 74 Abs. 2 des FITL bei der Berechnung des Aktienwerts nach der in Art. 74 Abs. 1 Nr. 3 des FITL vorgesehenen Methode die sich daraus ergebenden Daten zugrunde zu legen.

14 Art. 14 Abs. 1 des Konsolidēto gada pārskatu likums (Gesetz über konsolidierte Jahresabschlüsse) definiert konsolidierte Jahresabschlüsse als das Ergebnis der Zusammenfassung der Jahresabschlüsse der Muttergesellschaft einer Gruppe mit denen ihrer Tochtergesellschaften in Bezug auf die in den Jahresabschlüssen angegebenen Werte der Aktiva und Passiva, des Eigenkapitals sowie der Einnahmen und Ausgaben. Die Aktiva und Passiva aus den Bilanzen der konsolidierten Gesellschaften werden danach vollumfänglich in der konsolidierten Bilanz aufgeführt.

15 Art. 21 Abs. 1 desselben Gesetzes sieht vor, dass der Anteil des Eigenkapitals konsolidierter Tochtergesellschaften, der den von ihren Minderheitsaktionären gehaltenen Aktien und Anteile entspricht, als gesonderter Posten ihres Eigenkapitals unter dem Begriff „Minderheitsbeteiligungen“ anzugeben ist.

16 Art. 5 des FITL regelt die Schadensersatzpflicht der Finanšu un kapitāla tirgus komisija (Finanz- und Kapitalmarktkommission) sowie ihrer Bediensteten und Beauftragten. Nach dieser Vorschrift sind diese nicht gegenüber den Teilnehmern des Kapitalmarkts oder Dritten schadensersatzpflichtig. Zudem haften sie nicht für Maßnahmen, die sie im Rahmen der ordnungsgemäßen Wahrnehmung der ihnen gesetzlich und durch andere Vorschriften übertragenen Aufsichtsfunktionen in rechtmäßiger, zutreffender und legitimer Weise sowie in gutem Glauben ausgeführt haben.

17 Art. 13 Abs. 3 des Valsts pārvaldes iestāžu nodarīto zaudējumu atlīdzināšanas likums (Gesetz über den Ersatz durch nationale Behörden verursachter Schäden, im Folgenden: VPINZAL) regelt die Höhe des von durch staatliche Stellen verursachten Schadensersatzanspruchs wie folgt: „Die Höhe des Schadenersatzes wird normalerweise anhand des gemäß Art. 12 dieses Gesetzes errechneten Betrages bestimmt und beträgt: 1) wenn der errechnete Betrag 142288 Euro nicht überschreitet, 100 % dieses Betrages; 2) wenn der errechnete Betrag zwischen 142289 und 1422872 Euro liegt, zwischen 50 und 100 % dieses Betrages; 3) wenn der berechnete Betrag 1422872 Euro überschreitet, einen angemessenen Betrag, der 50 % dieses Betrages unterschreiten kann; …“ II. Sachverhalt und Ausgangsverfahren

18 Die Klägerin im Ausgangsverfahren, Euromin Holdings (Cyprus) Limited (im Folgenden: Euromin), ist durch den Erwerb von Anteilen an der börsennotierten Aktiengesellschaft „Ventspils nafta“ (im Folgenden: Zielgesellschaft) Inhaberin von 93,24 % aller stimmberechtigten Aktien dieses Unternehmens geworden. Der Erwerb löste die Verpflichtung aus, allen übrigen Aktionären der Zielgesellschaft ein Pflichtangebot für die Übernahme von deren Anteilen zu unterbreiten. Zu diesem Zweck übersandte Euromin der Finanšu un kapitāla tirgus komisija (Finanz- und Kapitalmarktkommission, im Folgenden: FKMK) den Entwurf eines Pflichtangebots zur Genehmigung mit einem Angebotspreis von 3,12 Euro je Aktie.

19 Mit Bescheid vom 15. Oktober 2015 lehnte die FKMK diesen Entwurf ab. Sie vertrat die Auffassung, dass Euromin den Minderheitsaktionären der Zielgesellschaft ein Pflichtangebot mit einem Angebotspreis von 4,56 Euro je Aktie unterbreiten müsste (im Folgenden: die streitgegenständliche Entscheidung). Euromin erstellte daraufhin ein Angebot dieses Inhalts und erwarb in der Folge Anteile der Minderheitsaktionäre zum Preis von 4,56 Euro je Aktie.

20 Der Preis von 4,56 Euro je Aktie ergibt sich nach Ansicht der FKMK, wenn man die in Art. 74 Abs. 1 Nr. 3 des FITL vorgesehene Berechnungsmethode korrekt anwendet. Nach dieser Vorschrift ist als Angebotspreis der Wert zugrunde zu legen, der sich ergibt, wenn das Nettovermögen der Zielgesellschaft durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien geteilt wird. Das Nettovermögen ist dort definiert als das Gesamtvermögen der Zielgesellschaft abzüglich der von ihr gehaltenen eigenen Aktien und Verbindlichkeiten, wobei gemäß Art. 74 Abs. 2 des FITL im Fall eines Konzerns die Daten des konsolidierten Jahresabschlusses zugrunde zu legen sind. Anders als Euromin ist die FKMK hierbei der Auffassung, dass die im konsolidierten Jahresabschluss aufgeführten sogenannten nicht beherrschenden Anteile, die Dritte an Tochtergesellschaften der Zielgesellschaft halten, zum Nettovermögen der Zielgesellschaft hinzuzählen. Diese Anteile tauchten im konsolidierten Jahresabschluss der Zielgesellschaft nämlich unter einem gesonderten Posten als Eigenkapital und nicht als Verbindlichkeiten auf und könnten daher gemäß Art. 74 Abs. 1 Nr. 3 des FITL nicht abgezogen werden.

21 Gegen diesen Bescheid hat Euromin vor dem Administratīvā apgabaltiesa (Regionales Verwaltungsgericht, Lettland) Klage erhoben und die Zahlung von Schadensersatz in Höhe der aus der Differenz zwischen dem ursprünglichen und dem erhöhten Angebotspreis folgenden Mehraufwendungen für die Übernahme von insgesamt 7236243,36 Euro verlangt.

22 Mit Urteil vom 10. März 2017 hat das Administratīvā apgabaltiesa (Regionales Verwaltungsgericht) der Klage teilweise stattgegeben, indem es die streitgegenständliche Entscheidung für rechtswidrig erklärte und die FKMK zur Zahlung von Schadensersatz in Höhe von 50 % des Differenzbetrags verurteilte. Die Kürzung des Schadensersatzanspruchs stützte es auf die Regelung in Art. 13 Abs. 3 des VPINZAL.

23 Gegen dieses Urteil haben Euromin und die FKMK Kassationsbeschwerde vor dem Augstākā tiesa (Senāts) (Oberster Gerichtshof, Lettland) erhoben.

24 Dieser hegt einerseits Zweifel an der Vereinbarkeit der Anwendung von Art. 74 Abs. 1 Nr. 3 des FITL im Ausgangsverfahren mit den Vorgaben von Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25. Zum anderen fragt er sich, ob die Rechtsprechung des Gerichtshofs über die Haftung der Mitgliedstaaten für die fehlerhafte Umsetzung und Anwendung des Unionsrechts der Anwendung von Art. 13 Abs. 3 Nr. 3 des VPINZAL entgegensteht. III. Vorlagefragen und Verfahren vor dem Gerichtshof

25 Vor diesem Hintergrund hat der Augstākā tiesa (Senāts) (Oberster Gerichtshof) entschieden, das Verfahren auszusetzen und dem Gerichtshof gemäß Art. 267 AEUV die folgenden Fragen zur Vorabentscheidung vorzulegen: 1) Steht eine nationale Regelung, wonach der Aktienpreis für ein Pflichtangebot zu berechnen ist, indem das Nettovermögen der Zielgesellschaft (einschließlich nicht beherrschender Anteile bzw. Minderheitsbeteiligungen) durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien geteilt wird, im Widerspruch zur richtigen Auslegung von Art. 5 der Richtlinie 2004/25? 2) Falls die erste Frage verneint wird und die nicht beherrschenden Anteile bzw. Minderheitsbeteiligungen somit nicht in das Nettovermögen der Zielgesellschaft einzubeziehen sind, ist dann ein Verfahren zur Bestimmung des Aktienpreises, zu dessen Verständnis eine Methode richterlicher Rechtsfortbildung – die teleologische Reduktion – angewandt werden muss, eindeutig festgelegt im Sinne von Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 der Richtlinie 2004/25? 3) Ist eine Regelung, nach der der höchste Preis aus den nachstehenden Varianten auszuwählen ist, mit Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25, d. h. mit der Festlegung eines angemessenen vereinbar? – Der Preis, der vom Bieter oder einer mit ihm gemeinsam handelnden Person in einem Zeitraum von zwölf Monaten vor dem Angebot für die Aktien der Zielgesellschaft gezahlt worden ist; bei Aktienerwerben zu unterschiedlichen Preisen gilt als Rückkaufpreis der höchste Preis, zu dem die Aktien während der letzten zwölf Monate vor dem Entstehen der gesetzlichen Verpflichtung zur Unterbreitung eines Rückkaufangebots erworben wurden. – Der gewichtete Durchschnittspreis der Aktie auf dem geregelten Markt oder im multilateralen Handelssystem mit dem größten Transaktionsvolumen an betroffenen Aktien während der letzten zwölf Monate; der gewichtete Durchschnittspreis ist dabei auf der Grundlage der letzten zwölf Monate vor dem Entstehen der gesetzlichen Verpflichtung zur Unterbreitung eines Rückkaufangebots zu berechnen. – Der durch Teilung des Nettovermögens der Zielgesellschaft durch die Anzahl der Aktien berechnete Wert der Aktie; das Nettovermögen ist dabei durch Abzug der eigenen Aktien und der Verbindlichkeiten vom Gesamtbetrag des Vermögens der Zielgesellschaft zu berechnen. Falls in der Zielgesellschaft Aktien mit unterschiedlichem Nennwert bestehen, ist das Nettovermögen proportional nach dem Prozentsatz aufzuteilen, den der jeweilige Nennwert der Aktie am Gesellschaftskapital darstellt. 4) Wenn die vom nationalen Recht – unter Nutzung des den Mitgliedstaaten in Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 der Richtlinie 2004/25 eingeräumten Gestaltungsspielraums – festgelegte Berechnungsmethode zu einem Preis führt, der höher ist als derjenige, der sich bei Anwendung von Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 dieser Richtlinie ergibt, ist es dann mit dem Ziel dieser Richtlinie vereinbar, stets den höheren Preis zu wählen? 5) Darf das nationale Recht eine Beschränkung für den Ersatz eines dem Einzelnen infolge der unrichtigen Anwendung des Unionsrechts entstandenen Schadens vorsehen, wenn diese Beschränkung sowohl auf Schäden aufgrund unrichtiger Anwendung des nationalen Rechts als auch auf Schäden aufgrund unrichtiger Anwendung des Unionsrechts angewandt wird? 6) Verleihen die auf die vorliegende Rechtssache anwendbaren Vorschriften der Richtlinie 2004/25 dem Einzelnen Rechte, d. h., ist diese Voraussetzung für das Entstehen einer mitgliedstaatlichen Haftung erfüllt?

26 Zu den Vorlagefragen haben Euromin, die Republik Lettland, die Republik Polen, die Bundesrepublik Deutschland und die Europäische Kommission schriftlich Stellung genommen.

27 An der mündlichen Verhandlung vom 9. Juli 2020 haben Euromin, die Republik Lettland und die Kommission teilgenommen. IV. Rechtliche Würdigung

28 Die Vorlage des Augstākā tiesa (Senāts) (Oberster Gerichtshof) betrifft zwei Themenkomplexe. Einerseits fragt dieses Gericht nach der richtigen Auslegung von Art. 5 der Richtlinie 2004/25. Dieser regelt die Modalitäten des Pflichtangebots, das ein Bieter bei Erwerb eines die Kontrolle begründenden Anteils an einer Gesellschaft deren Minderheitsaktionären unterbreiten muss. Andererseits stellt sich die Frage, welche Konsequenzen aus einer eventuell fehlerhaften Umsetzung dieser Vorschrift im lettischen Recht zu ziehen sind. Insbesondere hat es zu entscheiden, ob und in welchem Umfang die Bieterin im Ausgangsverfahren Schadensersatzansprüche gegen die lettischen Behörden wegen Zahlung eines überhöhten Angebotspreises hat.

29 Die ersten vier Fragen betreffen die Bestimmung des „angemessenen Preises“ eines Pflichtangebots im Sinne von Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25. Als Angebotspreis ist nach Ansicht der lettischen Aufsichtsstelle vorliegend – anders als in Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 vorgesehen – nicht der höchste Preis zugrunde zu legen, den die Bieterin innerhalb des gesetzlich festgelegten Zeitraums vor dem Übernahmeangebot für die gleichen Wertpapiere gezahlt hat (im Folgenden: der vom Bieter gezahlte Höchstpreis). Vielmehr sei der Aktienwert zugrunde zu legen, der sich bei Teilung des nach Maßgabe der nationalen Vorgaben festgestellten Nettovermögens der Zielgesellschaft durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien ergibt. Denn dieser liege über dem höchsten von der Bieterin gezahlten Preis.

30 In diesem Zusammenhang ist zunächst im Rahmen der Beantwortung der dritten und der vierten Vorlagefrage zu klären, ob es überhaupt mit der Richtlinie 2004/25 vereinbar ist, einen anderen Wert als den vom Bieter gezahlten Höchstpreis zugrunde zu legen, wenn Ersterer über dem vom Bieter gezahlten Höchstpreis liegt (dazu unter A.). Erst danach ist auf den Gegenstand der ersten und der zweiten Vorlagefrage einzugehen, nämlich die richtige Berechnung des Nettovermögens der Zielgesellschaft im Hinblick auf die Bestimmung eines angemessenen Angebotspreises. Hierbei sind die Anforderungen zu untersuchen, welche die Richtlinie unter Umständen an die Berechnung eines solchen alternativen Wertes stellt (dazu unter B.).

31 Sodann sind die Konsequenzen zu untersuchen, die sich im Ausgangsverfahren aus einer fehlerhaften Umsetzung der Richtlinie ergeben könnten. Dabei dreht sich die sechste Vorlagefrage um die Frage, ob die Vorschriften der Richtlinie darauf abzielen, der Bieterin im Ausgangsverfahren Rechte zu verleihen, so dass dieser ein Staatshaftungsanspruch wegen Verletzung von Unionsrecht zustehen könnte (dazu unter C.).

32 Schließlich ist für den Fall der Bejahung dieser Frage noch im Rahmen der Beantwortung der fünften Vorlagefrage darauf einzugehen, ob die Prinzipien der Äquivalenz und Effektivität einer pauschalen Kürzung dieses Anspruchs im Ausgangsverfahren entgegenstehen (dazu unter D.). A. Zur dritten und zur vierten Vorlagefrage

33 Mit seiner dritten und seiner vierten Frage möchte das vorlegende Gericht wissen, ob die Richtlinie 2004/25 einer nationalen Regelung entgegensteht, nach der immer der höchste von drei nach unterschiedlichen Berechnungsmethoden bzw. Kriterien ermittelte Preis als Angebotspreis zugrunde zu legen ist, wobei nur eines dieser Kriterien der in Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 genannte höchste Preis ist, den der Bieter innerhalb eines von dem betreffenden Mitgliedstaat festgelegten Zeitraums vor dem Angebot für die gleichen Wertpapiere gezahlt hat.

34 Im Kern geht es bei diesen beiden Fragen darum, zu klären, ob bzw. unter welchen Voraussetzungen ein Mitgliedstaat bei der gesetzlichen Bestimmung des „angemessenen Preises“ für ein Pflichtangebot anstelle des in Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 der Richtlinie 2004/25 genannten Preises andere Werte oder Berechnungsmethoden vorsehen kann. Hierbei ist zunächst auf die in Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 vorgesehene Regel einzugehen (dazu unter 1.), bevor die Möglichkeiten zur Abweichung untersucht werden (dazu unter 2.). Zuletzt wird geprüft, welche Konsequenzen sich daraus für die im Ausgangsverfahren anzuwendende Vorschrift ergeben (dazu unter 3.). 1. Schutz der Minderheitsaktionäre durch die Abgabe eines Pflichtangebots zum vom Bieter gezahlten Höchstpreis

35 Der Schutz der Aktionäre der Zielgesellschaft bei einer Übernahme wird nach der Konzeption der Richtlinie 2004/25 im Allgemeinen durch umfangreiche Informationspflichten gewährleistet, die es den Aktionären ermöglichen sollen, die Auswirkungen einer Übernahme auf die Gesellschaft bzw. die an ihr bestehenden Aktionärsrechte einzuschätzen und so selbständige, eigenverantwortliche Entscheidungen zu treffen. (

36 Gemäß Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 der Richtlinie 2004/25 gilt im Rahmen dieses Pflichtangebots der höchste Preis als angemessen, den der Bieter innerhalb eines von dem betreffenden Mitgliedstaat festgelegten Zeitraums vor dem Angebot nach Abs. 1 derselben Vorschrift für die gleichen Wertpapiere auf einem geregelten Markt gezahlt hat. Dieser Preis stellt die Untergrenze des Pflichtangebots dar, die ein Bieter mindestens einhalten muss.

37 Diese Regelung beruht aus meiner Sicht auf der Erwägung, dass ein ordnungsgemäß funktionierender Kapitalmarkt einen Aktienpreis hervorbringt, der das Unternehmen weder unter- noch überbewertet und mithin den tatsächlichen Wert eines Anteils an dem betreffenden Unternehmen abbildet. Der europäische Gesetzgeber legt hierbei das Leitbild des effizienten, transparenten und liquiden Markts zugrunde. (

38 Zudem kommt der Minderheitsaktionär bei Zugrundelegung des höchsten Preises, den der Bieter gezahlt hat, gegebenenfalls (

39 Zu Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 der Richtlinie 2004/25 hat der Gerichtshof bereits entschieden, dass diese Vorschrift für die Mitgliedstaaten verbindlich und nicht fakultativ ist. ( 2. Möglichkeiten zur Abweichung von der Regel des gezahlten Höchstpreises a) Abweichende Regelung zur Gewährleistung eines höheren Schutzniveaus?

40 Es stellt sich jedoch die Frage, ob die Mitgliedstaaten einen höheren als den in Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 der Richtlinie 2004/25 genannten Preis als Mindestpreis für Pflichtangebote vorsehen können, um ein höheres Schutzniveau für Minderheitsaktionäre zu gewährleisten.

41 In diesem Zusammenhang ist daran zu erinnern, dass die Richtlinie 2004/25 ausweislich ihres 25. Erwägungsgrundes auf die Schaffung von Mindestvorgaben zur Gewährleistung eines ausreichenden Schutzes der Wertpapierinhaber abzielt. Dementsprechend können die Mitgliedstaaten gemäß Art. 3 Abs. 2 Buchst. b der Richtlinie 2004/25 insbesondere „zusätzliche Bedingungen und strengere Bestimmungen“ für Angebote festlegen.

42 Allerdings ist fraglich, ob Art. 3 Abs. 2 der Richtlinie 2004/25 auch auf die Bestimmung des angemessenen Angebotspreises im Rahmen eines Pflichtangebots Anwendung findet. Strengere Bestimmungen und zusätzliche Bedingungen sind vor allem hinsichtlich der den Aktionären zur Verfügung zu stellenden Unterlagen und Informationen im Rahmen des Übernahmeangebots denkbar. Für den Fall, dass der in Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 genannte Preis des Pflichtangebots nicht angemessen ist, sieht Unterabs. 2 derselben Vorschrift aber eine Korrektur dieses Preises durch die Aufsichtsstellen nicht nur nach oben, sondern auch nach unten vor. (

43 Die Qualifizierung der Regel des gezahlten Höchstpreises als Mindestvorgabe im Sinne von Art. 3 Abs. 2 Buchst. a. widerspräche aber vor allem der Gesamtkonzeption der Übernahmerichtlinie. (

44 Folglich stellt die Regel des gezahlten Höchstpreises in Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 der Richtlinie 2004/25 einen Grundsatz dar, an den sich alle Mitgliedstaaten halten müssen, um die Rechtssicherheit bei transnationalen Übernahmen im Interesse aller Beteiligten zu erhöhen und gleichzeitig den Schutz der Minderheitsaktionäre zu wahren. ( b) Abweichungsmöglichkeit bei fehlender Angemessenheit oder Bestimmbarkeit des vom Bieter gezahlten Höchstpreises

45 Allerdings hat der Gerichtshof entschieden, dass der höchste vom Bieter gezahlte Preis in erster Linie (

46 Gemäß Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 der Richtlinie 2004/25 können die Mitgliedstaaten ihre Aufsichtsstellen ermächtigen, diesen Preis unter bestimmten Voraussetzungen nach eindeutig festgelegten Kriterien nach oben oder unten abzuändern. Als Konstellationen, in denen eine solche Abänderung angezeigt sein kann, nennt diese Vorschrift beispielhaft eine Vereinbarung zwischen Käufer und Verkäufer, außergewöhnliche Umstände oder eine Manipulation der Marktpreise der betreffenden Wertpapiere. (

47 Nur bei einem ordnungsgemäß funktionierenden Markt ist aber die Annahme gerechtfertigt, dass der vom Bieter bezahlte Höchstpreis angemessen ist. (

48 Die in Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 der Richtlinie 2004/25 vorgesehene Ermächtigung der Aufsichtsstellen zur Abänderung des Angebots im Einzelfall ist nur fakultativ (ipso iure vorsehen. Außerdem müssen die Mitgliedstaaten einen Mechanismus für die Bestimmung des angemessenen Angebotspreises vorsehen können, wenn der in Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 der Richtlinie 2004/25 genannte nicht ermittelt werden kann. (

49 Dafür sprechen auch die Regelung in Art. 4 Abs. 5 Unterabs. 2 Ziff. i der Richtlinie 2004/25 und ihr sechster Erwägungsgrund. (

50 Um ihre Transparenz und Vorhersehbarkeit zu gewährleisten (

51 Folglich muss aus der gesetzlichen Regelung also einerseits genau hervorgehen, in welchen Fällen ein anderer Preis als der vom Bieter gezahlte Höchstpreis als Mindestpreis für ein Pflichtangebot zugrunde gelegt werden muss. Diese Fälle müssen außerdem den in Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 der Richtlinie 2004/25 genannten Konstellationen wertungsmäßig vergleichbar sein. (

52 In diesem Zusammenhang hat der Gerichtshof bereits entschieden, dass die Verwendung abstrakter Rechtsbegriffe dies nicht ausschließt, sofern sich die Auslegung des betreffenden Begriffs anhand der vom innerstaatlichen Recht anerkannten Auslegungsmethoden hinreichend klar, bestimmt und voraussehbar aus der Regelung ableiten lässt. ( 3. Konsequenzen für die im Ausgangsverfahren anzuwendende Vorschrift

53 Die im Ausgangsverfahren anzuwendende Vorschrift des Art. 74 Abs. 1 des FITL sieht auf den ersten Blick keinen grundsätzlichen Vorrang des in ihrer Nr. 1 genannten Kriteriums – der vom Bieter gezahlte Höchstpreis – vor. Sie scheint auch keine bestimmten Voraussetzungen oder Konstellationen festzulegen, die zur Anwendung der einen oder anderen Berechnungsmethode führen. Vielmehr deutet die Verpflichtung zur Auswahl des höchsten der sich jeweils ergebenden Preise darauf hin, dass bei jedem Pflichtangebot alle drei Berechnungsmethoden nebeneinander angewandt werden. Einer so verstandenen Regelung stünde Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 der Richtlinie 2004/25 nach den vorangegangenen Ausführungen entgegen.

54 Aus dem Vorlagebeschluss geht allerdings hervor, dass das Administratīvā apgabaltiesa (Regionales Verwaltungsgericht) in erster Instanz eine Auslegung von Art. 74 Abs. 1 des FITL für möglich und geboten gehalten hat, nach der dessen Nr. 1 grundsätzlich vorrangig angewendet wird. Die in den Nrn. 2 und 3 vorgesehenen Berechnungsmethoden kommen demgegenüber nur ausnahmsweise zur Anwendung, wenn außergewöhnliche Umstände vorliegen. Dieses Erfordernis scheint dieses Gericht aus Art. 74 Abs. 8 des FITL herausgelesen zu haben, der die Befugnis der Aufsichtsstellen regelt, bei außergewöhnlichen Umständen den Angebotspreis abzuändern und in diesem Fall auf die in Art. 74 Abs. 1 Nr. 3 des FITL vorgesehene Berechnungsmethode zurückzugreifen.

55 Als außergewöhnlichen Umstand hat das Administratīvā apgabaltiesa (Regionales Verwaltungsgericht) wiederum die fehlende Liquidität der Wertpapiere der Zielgesellschaft angesehen. Die lettische Regierung hat in diesem Zusammenhang bestätigt, dass der lettische Gesetzgeber bei Schaffung des Art. 74 Abs. 1 Nrn. 2 und 3 des FITL die besondere Situation des lettischen Aktienmarkts im Blick hatte, der extrem illiquide und ständig inaktiv sei.

56 Es ist Aufgabe des vorlegenden Gerichts, zu beurteilen, ob eine Auslegung von Art. 74 Abs. 1 des FITL in diesem Sinne möglich ist. In diesem Zusammenhang ist daran zu erinnern, dass das vorlegende Gericht von der Prämisse auszugehen hat, dass der Gesetzgeber die Absicht hatte, der Richtlinie nachzukommen, auch wenn die betreffende Vorschrift nicht speziell zum Zweck der Umsetzung der Richtlinie geschaffen wurde oder bereits vor Inkrafttreten derselben existierte. (

57 Sollte das vorlegende Gericht bei seiner Prüfung zu dem Ergebnis kommen, dass eine Auslegung von Art. 74 Abs. 1 des FITL in dem vorgenannten Sinne möglich ist, ist noch zu prüfen, ob die in den Nrn. 51 und 52 genannten Anforderungen erfüllt sind. Insbesondere müssten die Voraussetzungen für die Anwendung der in Art. 74 Abs. 1 Nrn. 2 und 3 des FITL vorgesehenen Berechnungsmethoden hinreichend klar, bestimmt und voraussehbar sein, d. h., es muss ersichtlich sein, wann von außergewöhnlichen Umständen ausgegangen wird.

58 Hierzu ist zum einen festzustellen, dass der den Mitgliedstaaten von der Richtlinie 2004/25 gewährte Gestaltungsspielraum zwar gerade auch dazu dienen soll, die spezifischen Merkmale der verschiedenen Kapitalmärkte und die in den Mitgliedstaaten vorherrschenden besonderen Umstände ausreichend berücksichtigen zu können. (

59 Zum anderen werden durch den Verweis auf die „Illiquidität“ oder „Inaktivität“ des Kapitalmarkts die außergewöhnlichen Umstände noch nicht klar definiert. Denn aus ökonomischer Sicht wird mit diesen Begriffen kein feststehendes Szenario beschrieben. Um „eindeutig festgelegt“ im Sinne der in Nr. 52 der vorliegenden Schlussanträge genannten Rechtsprechung zu sein, müsste das lettische Recht daher zumindest bestimmte Handelsvolumina oder ‑frequenzen festlegen, bei deren Unterschreitung ein Wertpapier als illiquide gilt. Ob dies der Fall ist, unterliegt ebenfalls der Überprüfung durch das vorlegende Gericht.

60 Außerdem stellt sich die Frage, ob die Regel, nach der von den bei außergewöhnlichen Umständen anzuwendenden Berechnungsmethoden immer diejenige zu wählen ist, die zum höchsten Ergebnis führt, hinreichend klar, bestimmt und voraussehbar ist. Dies ist aus meiner Sicht der Fall, da beim Vergleich zweier feststehender Werte eindeutig bestimmt werden kann, welcher der beiden der höhere ist. Die Frage, ob die alternativen Berechnungsmethoden selbst wiederum im vorgenannten Sinne eindeutig festgelegt sind, so dass sich diese Werte zweifelsfrei bestimmen und vergleichen lassen, ist Gegenstand der ersten und der zweiten Vorlagefrage, die als Nächstes zu untersuchen sind. 4. Ergebnis

61 Aus den vorstehenden Erwägungen folgt, dass Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25 dahin auszulegen ist, dass die Mitgliedstaaten im Normalfall den in Unterabs. 1 dieser Vorschrift vorgesehenen Preis als Mindestpreis für Pflichtangebote vorsehen müssen. Dies gilt nicht in Fällen, wie den in Unterabs. 2 derselben Vorschrift genannten, in denen der höchste vom Bieter in dem von dem betreffenden Mitgliedstaat festgelegten Zeitraum vor dem Angebot gezahlte Preis nicht als angemessen anzusehen ist, was zu beurteilen dem vorlegenden Gericht obliegt. Folglich steht Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 dieser Richtlinie einer nationalen Regelung nicht entgegen, die für einen solchen Fall einen anderen als den in dieser Vorschrift genannten Preis zugrunde legt, soweit einerseits die Voraussetzungen, unter denen von einer Unangemessenheit dieses Preises ausgegangen wird, und andererseits die Kriterien, nach denen der alternative Wert bestimmt wird, anhand der vom innerstaatlichen Recht anerkannten Auslegungsmethoden hinreichend klar, bestimmt und voraussehbar sind. Die „Illiquidität“ der Wertpapiere der Zielgesellschaft ist nicht als hinreichend klare, bestimmte und voraussehbare Voraussetzung für das Vorliegen besonderer Umstände anzusehen, die eine Abweichung von der in Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 der Richtlinie 2004/25 vorgesehenen Regel rechtfertigen können, soweit gesetzlich nicht eindeutig festgelegt ist, unterhalb welcher Handelsvolumina oder ‑frequenzen ein Wertpapier als illiquide gilt. B. Zur ersten und zur zweiten Vorlagefrage

62 Sollte das vorlegende Gericht bei der ihm obliegenden Prüfung zu dem Ergebnis kommen, dass eine Auslegung von Art. 74 Abs. 1 des FITL möglich ist, nach der dessen Nr. 3 nur ausnahmsweise zur Anwendung kommt und die Voraussetzungen dafür eindeutig festgelegt sind, betreffen die erste und die zweite Vorlagefrage daran anschließend die Anforderungen, die Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25 an die Kriterien für die Berechnung eines von dem in Unterabs. 1 dieser Vorschrift abweichenden Preises stellt. (

63 Art. 74 Abs. 1 Nr. 3 des FITL sieht vor, dass der Angebotspreis des Pflichtangebots berechnet wird, indem man das Nettovermögen der Zielgesellschaft durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien teilt. Um wiederum das Nettovermögen (oder Reinvermögen) der Zielgesellschaft zu berechnen, sind nach dieser Vorschrift von deren Gesamtvermögen (Aktiva) die von ihr gehaltenen eigenen Aktien und die Verbindlichkeiten abzuziehen. Denn in Höhe der Verbindlichkeiten sind die Aktiva der Zielgesellschaft wirtschaftlich nicht zugeordnet. (

64 Vorliegend hält die Zielgesellschaft an keiner ihrer Tochtergesellschaften 100 % der Anteile. Sie verfügt aber über mehrere Mehrheitsbeteiligungen, so dass ein Konzernabschluss nach dem IFRS vorgenommen wurde. Die Anteile der Minderheitsaktionäre der Tochtergesellschaften (die sogenannten nicht beherrschenden Anteile) werden hierbei gemäß IFRS 10:22 von der Zielgesellschaft auf der Passivseite des konsolidierten Jahresabschlusses nicht als Teil des Fremdkapitals, sondern als ein gesonderter Posten des Eigenkapitals ausgewiesen. Die FKMK ist aus diesem Grund der Auffassung, dass auch diese Anteile zum Nettovermögen der Zielgesellschaft zählen. Denn bei Berechnung des Nettovermögens könnten ausweislich von Art. 74 Abs. 1 Nr. 3 des FITL neben den eigenen Aktien nur Verbindlichkeiten abgezogen werden und nicht auch Eigenkapital.

65 Vor diesem Hintergrund fragt das vorlegende Gericht mit seiner ersten Frage, ob Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25 einer Regelung entgegensteht, nach der für die Bestimmung des angemessenen Angebotspreises auch im Fall einer nicht hundertprozentigen Beteiligung der Zielgesellschaft an einer Tochtergesellschaft Aktiva, die den Minderheitsaktionären dieser Tochtergesellschaft zugeordnet sind, vollumfänglich dem Nettovermögen der Zielgesellschaft hinzugerechnet werden. Mit der zweiten Vorlagefrage möchte es für den Fall, dass dies nicht zulässig sein sollte, erfahren, ob eine teleologische Reduktion von Art. 74 Abs. 1 Nr. 3 des FITL aus unionsrechtlicher Sicht statthaft ist. Sollte eine solche erforderlich sein, könnte dies nämlich nach Ansicht des vorlegenden Gerichts dazu führen, dass die Vorschrift nicht mehr als hinreichend klar, bestimmt und voraussehbar im Sinne der in Nr. 52 der vorliegenden Schlussanträge zitierten Rechtsprechung angesehen werden kann.

66 Ausgangspunkt der Prüfung müssen auch hier wieder zwei Gesichtspunkte sein. Erstens müssen die Mitgliedstaaten, wenn sie ausnahmsweise einen anderen als den in Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 genannten Preis als Angebotspreis für ein Pflichtangebot zugrunde legen, sicherstellen, dass dieser Preis angemessen ist (dazu unter 1.). Zweitens müssen die Kriterien für die Berechnung dieses Preises eindeutig festgelegt sein, d. h., anhand der vom innerstaatlichen Recht anerkannten Auslegungsmethoden hinreichend klar, bestimmt und voraussehbar aus der Regelung abgeleitet werden können (dazu unter 2.). 1. Zur Angemessenheit des Preises

67 Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 der Richtlinie 2004/25 nennt beispielhaft Kriterien, zu deren Anwendung eine nationale Aufsichtsstelle bei der Bestimmung eines von Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 dieser Richtlinie abweichenden Preises ermächtigt werden kann. Dazu zählen etwa der Liquidationswert der Zielgesellschaft oder andere objektive Bewertungskriterien, die allgemein in der Finanzanalyse verwendet werden. Nach dem oben Gesagten (

68 Der Wert eines Unternehmens kann anhand einer Vielzahl von unterschiedlichen Kriterien und Verfahren bestimmt werden. Aus der Formulierung von Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 der Richtlinie ergibt sich in diesem Zusammenhang, dass der europäische Gesetzgeber den Mitgliedstaaten im Hinblick auf die Wahl eines geeigneten Verfahrens einen weiten Beurteilungsspielraum zugestehen wollte (

69 Der Beurteilungsspielraum der Mitgliedstaaten bei der Festlegung der Kriterien wird allerdings durch den Sinn und Zweck der Vorschrift begrenzt. Dieser liegt in der Ermittlung eines angemessenen Aktienpreises für ein Pflichtangebot an die Minderheitsaktionäre der Zielgesellschaft einer Übernahme.

70 In diesem Zusammenhang ist daran zu erinnern, dass aus dem Erfordernis der Angemessenheit des Preises im Rahmen von Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie nicht folgt, dass zwangsläufig der höchstmögliche Aktienpreis zugrunde zu legen ist. (

71 Folglich können die Mitgliedstaaten zur Bestimmung eines von Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 der Richtlinie 2004/25 ausnahmsweise abweichenden Aktienpreises jedes in der Finanzanalyse anerkannte Bewertungskriterium vorsehen, welches geeignet ist, den tatsächlichen wirtschaftlichen Wert einer Beteiligung an der Zielgesellschaft abzubilden.

72 Vor diesem Hintergrund obliegt es dem vorlegenden Gericht einerseits, zu prüfen, ob die Bewertung eines Unternehmens anhand seines Nettovermögens unter Rückgriff auf die Daten aus einem konsolidierten Jahresabschluss nach den Regeln des International Financial Reporting Standard 10 (IFRS 10) eine unter Finanzanalysten anerkannte Methode darstellt. Andererseits hat es zu prüfen, ob die im nationalen Recht in diesem Zusammenhang vorgesehenen Berechnungsmodalitäten geeignet sind, den tatsächlichen wirtschaftlichen Wert einer Beteiligung an dem betreffenden Unternehmen abzubilden.

73 Zum ersten Aspekt hat die Kommission im Verfahren vor dem Gerichtshof darauf hingewiesen, dass eine bilanzbasierte Bewertungsmethode je nach Art des Unternehmens dessen tatsächlichen Wert nur unzureichend erfassen könnte. (

74 Wie allerdings die lettische Regierung zu Recht hervorgehoben hat, ist eine Regelung, nach welcher zur Bestimmung des Angebotspreises das Nettovermögen der Zielgesellschaft durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien zu teilen ist, der Sache nach mit einer Regelung vergleichbar, die sich am Liquidationswert der betreffenden Gesellschaft orientiert. Dieses Kriterium ist in der Richtlinie ausdrücklich aufgeführt und ist daher angesichts des weiten Beurteilungsspielraums, den die Richtlinie den Mitgliedstaaten gewährt, aus meiner Sicht grundsätzlich nicht zu beanstanden.

75 Zudem kann meines Erachtens kaum in Zweifel gezogen werden, dass die Werte eines nach IFRS 10 erstellten konsolidierten Jahresabschlusses grundsätzlich allgemein in der Finanzanalyse verwendete Bewertungskriterien sind. Denn diese internationalen Rechnungslegungsstandards wurden durch die Verordnung Nr. 1254/2012 in das Unionsrecht übernommen und sollen nach dem neunten Erwägungsgrund der Verordnung Nr. 1606/2002 (

76 Was den zweiten Aspekt betrifft, besteht die Besonderheit des Ausgangsverfahrens allerdings darin, dass der nach den Regeln des IFRS 10 erstellte letzte Konzernabschluss für die Ermittlung des Übernahmewerts der Muttergesellschaft dieses Konzerns herangezogen werden soll. Im konsolidierten Jahresabschluss werden aber die gesamten Vermögenswerte der Mutter- und aller Tochtergesellschaften auf der Aktivseite zusammengefasst, unabhängig davon, wie hoch prozentual die Beteiligung der Mutter an den Tochtergesellschaften ist. Die nicht beherrschenden Anteile Dritter an Tochtergesellschaften der Konzernmutter werden auf der Passivseite als ein gesonderter Posten des Eigenkapitals ausgewiesen. (

77 Der Grund dafür liegt darin, dass der IFRS 10 in erster Linie dazu dient, Gläubigern ein möglichst realitätsgetreues Bild von den Vermögensverhältnissen eines Konzerns zu vermitteln. Für diese Zwecke werden gemäß des Anhangs A zum IFRS 10 die Vermögenswerte, die Schulden, das Eigenkapital, die Erträge, Aufwendungen und Zahlungsströme des Mutterunternehmens und seiner Tochterunternehmen so dargestellt, als gehörten sie zu einer einzigen wirtschaftlichen Einheit. (

78 Vor diesem Hintergrund hat das vorlegende Gerichts zu prüfen, ob die Zusammenfassung der gesamten Vermögenswerte von Mutter- und Tochtergesellschaften ohne die Möglichkeit einer Korrektur durch den anteiligen Abzug von nicht beherrschenden Anteilen geeignet ist, den wirtschaftlichen Wert eines Anteils an der Muttergesellschaft zu bestimmen. Dabei hat es insbesondere zu berücksichtigen, dass die nicht beherrschenden Anteile Dritter gemäß dem Anhang A zum IFRS 10 (

79 Aus den vorstehenden Erwägungen folgt, dass als Kriterium für die gesetzliche Bestimmung eines von Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 der Richtlinie 2004/25 abweichenden angemessenen Preises jedes objektive Bewertungskriterium in Betracht kommt, das allgemein in der Finanzanalyse verwendet wird, um den tatsächlichen wirtschaftlichen Wert eines Anteils an der Zielgesellschaft einer Übernahme zu bestimmen. Es ist Aufgabe des vorlegenden Gerichts, zu beurteilen, ob der unter Anwendung der nationalen Regelung ermittelte Preis diesen Wert abbildet. 2. Zur eindeutigen Festlegung der Berechnungskriterien

80 Die Berechnungsmethode, die nach Ansicht des vorlegenden Gerichts den tatsächlichen wirtschaftlichen Wert eines Anteils an der Zielgesellschaft abbildet, müsste außerdem anhand der vom innerstaatlichen Recht anerkannten Auslegungsmethoden hinreichend klar, bestimmt und voraussehbar aus der nationalen Regelung abgeleitet werden können. (

81 Das vorlegende Gericht scheint davon auszugehen, dass aus der Verpflichtung, die Daten der konsolidierten Jahresabschlüsse zu verwenden, zwingend folge, dass im Rahmen der nach Art. 74 Abs. 1 Nr. 3 des FITL durchzuführenden Berechnung nur abgezogen werden dürfte, was im konsolidierten Jahresabschluss als „Verbindlichkeiten“ deklariert ist. Sollte auf diese Weise aber nicht der tatsächliche wirtschaftliche Wert eines Anteils an der Zielgesellschaft ermittelt werden können, sieht es sich zu einer teleologischen Reduktion des Art. 74 Abs. 1 Nr. 3 des FITL gezwungen. Vor diesem Hintergrund bezweifelt es, dass die in dieser Vorschrift vorgesehene Berechnungsmethode eindeutig sei.

82 In diesem Zusammenhang ist daran zu erinnern, dass der Grundsatz der unionsrechtskonformen Auslegung vom vorlegenden Gericht verlangt, sämtliche nationalen Rechtsnormen zu berücksichtigen und alle im nationalen Recht anerkannten Auslegungsmethoden anzuwenden, um seine Auslegung so weit wie möglich am Wortlaut und Zweck der fraglichen Richtlinie auszurichten, damit das von ihr festgelegte Ergebnis erreicht und so Art. 288 Abs. 3 AEUV nachgekommen wird. (

83 Folglich obliegt es dem vorlegenden Gericht vorrangig zu überprüfen, ob Art. 74 Abs. 1 Nr. 3 des FITL dahin gehend ausgelegt werden kann, dass zur Ermittlung des Nettovermögens der Zielgesellschaft vom dort genannten Gesamtbetrag des Vermögens ein Betrag abzuziehen ist, der dem Anteil an den Bilanzwerten der Tochtergesellschaften entspricht, welcher der Zielgesellschaft wirtschaftlich nicht zugeordnet ist (also die nicht beherrschenden Anteile). Dafür scheint auf den ersten Blick zu sprechen, dass das nationale Recht, soweit ersichtlich, nicht ausdrücklich auf Verbindlichkeiten im Sinne des IFRS 10 abstellt.

84 Sollte dieses Ergebnis nach Ansicht des vorlegenden Gerichts im Wege der klassischen Auslegung nicht zu erreichen sein, muss es auch eine teleologische Reduktion in Erwägung ziehen, sofern die lettische Rechtsordnung dieses Rechtsinstitut kennt. Ebenso muss es unter Umständen entgegenstehende nationale Vorschriften (teilweise) unangewendet lassen, um das unionsrechtskonforme Ergebnis zu erzielen. (

85 Sollte es einer solchen teleologischen Reduktion der Vorschrift oder ihrer (teilweisen) Nichtanwendung bedürfen, so kann die Berechnungsmethode allerdings aus meiner Sicht nicht als hinreichend klar, bestimmt und voraussehbar im Sinne der in Nr. 52 der vorliegenden Schlussanträge zitierten Rechtsprechung angesehen werden. Denn der Sinn dieser Anforderung ist es, dem Bieter Rechtssicherheit hinsichtlich des von ihm zu zahlenden Angebotspreises zu bieten.

86 Somit ist als Ergebnis festzuhalten, dass ein Kriterium für die gesetzliche Bestimmung eines von Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 der Richtlinie 2004/25 abweichenden angemessenen Preises nicht als hinreichend klar, bestimmt und voraussehbar angesehen werden kann, wenn für seine Anwendung eine Vorschrift teleologisch reduziert werden oder aufgrund entgegenstehenden Unionsrechts unangewendet bleiben muss. C. Zur sechsten Vorlagefrage

87 Mit seiner sechsten Frage möchte das vorlegende Gericht in Erfahrung bringen, ob die Vorschriften der Richtlinie 2004/25, insbesondere deren Art. 5 Abs. 4, es bezwecken, dem Bieter im Rahmen einer Übernahme Rechte zu verleihen.

88 Hintergrund dieser Frage ist der Umstand, dass die Haftung eines Mitgliedstaats für Schäden, die dem Einzelnen durch Verstöße dieses Mitgliedstaats gegen das Unionsrecht entstanden sind, nach ständiger Rechtsprechung vom Vorliegen dreier Voraussetzungen abhängt: Die unionsrechtliche Norm, gegen die verstoßen wurde, bezweckt die Verleihung von Rechten an den Einzelnen, der Verstoß gegen diese Norm ist hinreichend qualifiziert, und zwischen diesem Verstoß und dem entstandenen Schaden besteht ein unmittelbarer Kausalzusammenhang. (

89 Im vorliegenden Zusammenhang besteht die Besonderheit, dass die Mitgliedstaaten gemäß Art. 4 Abs. 6 der Richtlinie 2004/25 die Befugnis haben, festzulegen, ob und unter welchen Voraussetzungen die Parteien des Angebots Rechte im Verwaltungs- oder Gerichtsverfahren geltend machen können. Insbesondere können sie die Eröffnung eines Gerichtsverfahrens ablehnen und darüber entscheiden, ob durch ein solches Verfahren der Ausgang des Angebots beeinflusst wird. Außerdem berührt die Richtlinie nicht die Befugnis der Mitgliedstaaten, die Rechtslage in Bezug auf die Haftung von Aufsichtsstellen zu bestimmen.

90 Eine derartige Einschränkung der Rechte der Parteien eines Angebots rechtfertigt sich durch die Überlegung, dass die Übernahme nicht durch langwierige Streitigkeiten, etwa über die Angemessenheit des Angebotspreises, behindert werden soll. (

91 Wenn die Mitgliedstaaten also vor diesem Hintergrund die Modalitäten der Ausübung der Rechte durch die Angebotsparteien regeln und unter Umständen in bestimmten Verfahrensstadien der Übernahme einschränken können, so kann aus Art. 4 Abs. 6 der Richtlinie 2004/25 meines Erachtens nicht geschlossen werden, dass die Mitgliedstaaten subjektive Rechte einfach ausschließen können, obwohl die Richtlinie diese vorsieht.

92 Ob eine Vorschrift es bezweckt, dem Einzelnen Rechte zu verleihen, muss nämlich immer mit Blick auf die konkrete Bestimmung untersucht werden. In diesem Sinne hat der Gerichtshof entschieden, dass diese Frage nicht pauschal mit einem Verweis auf die Ziele der Richtlinie, in der diese Vorschrift enthalten ist, beantwortet werden kann. (

93 Für das Ausgangsverfahren bedeutet dies, dass das erklärte Ziel der Richtlinie 2004/25, die Minderheitsaktionäre der Zielgesellschaft zu schützen (nach unten zu korrigieren, veranschaulicht aber, dass der Bieter gleichzeitig davor geschützt werden soll, mehr als den angemessenen Preis bezahlen zu müssen.

94 Entscheidend ist jedoch aus meiner Sicht, dass durch Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25 unmittelbar in die Rechtsstellung des Bieters und insbesondere in sein Eigentumsrecht eingegriffen wird, da er verpflichtet wird, den angemessenen Angebotspreis zu zahlen. In diesem Sinne hat der Gerichtshof für die Beantwortung der Frage, ob eine Vorschrift den Schutz des Einzelnen bezweckt, darauf abgestellt, ob sich die Anwendung der Vorschrift unmittelbar auf die Rechtsstellung des Einzelnen auswirkt. (

95 Die lettische Regierung hat im Verfahren vor dem Gerichtshof allerdings eingewandt, dass aus Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25 kein bestimmter Angebotspreis abgeleitet werden könne, sondern den Mitgliedstaaten im Rahmen des „Angemessenen“ ein Beurteilungsspielraum verbleibe. Damit vermischt sie jedoch die Frage nach dem individualschützenden Charakter einer Norm mit der Frage nach ihrer unmittelbaren Anwendbarkeit. Nur für Letzteres ist es nämlich erforderlich, dass die betreffende Norm unbedingt und hinreichend genau ist. (

96 Die unmittelbare Anwendbarkeit einer Norm ist aber gerade keine Voraussetzung für die Annahme, dass diese den Schutz des Einzelnen bezweckt. (

97 Wie der von Art. 5 Abs. 4 bezweckte Schutz des Bieters im Angebotsverfahren konkret gewährleistet wird, regeln die Mitgliedstaaten nach ihrem nationalen Verwaltungs‑, Zivil- und Verfahrensrecht in Ausübung ihrer Befugnisse aus Art. 4 Abs. 6 der Richtlinie 2004/25. Was das Ausgangsverfahren betrifft, genügt in diesem Zusammenhang die Feststellung, dass das lettische Recht dem Bieter augenscheinlich einen Rechtsbehelf gegen die Entscheidung der Aufsichtsstelle eröffnet.

98 Folglich ist auf die sechste Vorlagefrage zu antworten, dass Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25 dahin auszulegen ist, dass diese Vorschrift den Schutz des Bieters eines Angebotsverfahrens davor bezweckt, mehr als den angemessenen Angebotspreis im Rahmen eines Pflichtangebots zahlen zu müssen. D. Zur fünften Vorlagefrage

99 Mit seiner fünften Vorlagefrage möchte der Augstākā tiesa (Senāts) (Oberster Gerichtshof) schließlich in Erfahrung bringen, ob das Unionsrecht einer nationalen Regelung entgegensteht, die ab einer bestimmten Schadenshöhe die Möglichkeit einer pauschalen Kürzung des Schadensersatzanspruchs wegen Verletzung des Unionsrechts vorsieht.

100 Nach ständiger Rechtsprechung liegt es in Ermangelung einschlägiger Vorschriften des Unionsrechts in der Kompetenz eines jeden Mitgliedstaats, die Folgen eines durch die Verletzung von Unionsrecht entstandenen Schadens im Rahmen des nationalen Haftungsrechts zu beheben. Dabei muss lediglich einerseits sichergestellt sein, dass die im nationalen Schadensersatzrecht festgelegten Voraussetzungen nicht weniger günstig sind als bei ähnlichen Rechtsbehelfen, die nur nationales Recht betreffen (Äquivalenzgrundsatz). Andererseits dürfen sie nicht so ausgestaltet sein, dass sie die Erlangung der Entschädigung praktisch unmöglich machen oder übermäßig erschweren (Effektivitätsgrundsatz). (

101 Was den Äquivalenzgrundsatz betrifft, geht aus der fünften Vorlagefrage hervor, dass die in Art. 13 Abs. 3 Nr. 3 des VPINZAL vorgesehene pauschale Kürzungsmöglichkeit für Staatshaftungsansprüche wegen Verstößen gegen nationales und Unionsrecht gleichermaßen gilt.

102 Somit bleibt zu untersuchen, ob die Begrenzung des Schadensersatzes die Effektivität des unionsrechtlichen Staatshaftungsanspruchs unangemessen beeinträchtigt.

103 Aus der Rechtsprechung des Gerichtshofs ergibt sich in diesem Zusammenhang, dass der Ersatz der Schäden, die dem Einzelnen durch Verstöße gegen das Unionsrecht entstehen, dem erlittenen Schaden angemessen sein muss, so dass ein effektiver Schutz seiner Rechte gewährleistet ist. (

104 Die Frage, ob der Gerichtshof in der Vergangenheit in bestimmten Fällen eine angemessene anstelle einer vollumfänglichen Entschädigung hat genügen lassen, muss hierbei vorliegend nicht geklärt werden. (

105 Soweit die lettische Regierung in der mündlichen Verhandlung auch in diesem Zusammenhang vorgetragen hat, dass durch eine Kürzung des Schadensersatzanspruchs der relativen Unbestimmtheit der Vorschrift des Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25 und dem weiten Beurteilungsspielraum der Mitgliedstaaten Rechnung getragen werden könne, dringt sie damit nicht durch. Es genügt insoweit die Feststellung, dass diese Umstände allenfalls bei der Beurteilung der Frage eine Rolle spielen, ob ein hinreichend qualifizierter Verstoß vorliegt. (

106 Darüber hinaus weist die lettische Regierung zum einen darauf hin, dass die Beschränkung des Anspruchsumfangs dem Zweck diene, den öffentlichen Haushalt durch Staatshaftungsansprüche nicht unverhältnismäßig zu belasten. Zum anderen könne der Bieter den zu viel gezahlten Betrag von den Minderheitsaktionären nach den Regeln über die ungerechtfertigte Bereicherung zurückerlangen.

107 Zu diesen Einwänden ist erstens festzustellen, dass der Gerichtshof eine Begrenzung der Verpflichtung eines Mitgliedstaats, einen unionsrechtskonformen Zustand herzustellen, allenfalls bei Vorliegen ganz außergewöhnlicher Umstände in Betracht gezogen hat und eine Entscheidung darüber in jedem Fall dem Gerichtshof vorbehalten ist. (

108 Zweitens kann die Bieterin nicht auf eine Klage wegen ungerechtfertigter Bereicherung gegen die Minderheitsaktionäre verwiesen werden. Zwar können die Mitgliedstaaten – wie bereits gesehen – gemäß Art. 4 Abs. 6 der Richtlinie 2004/25 die Rechtslage in Bezug auf die Haftung von Aufsichtsstellen oder im Hinblick auf Rechtsstreitigkeiten zwischen den Parteien des Angebots bestimmen. Allerdings müssen diese Bestimmungen ihrerseits dem Effektivitätsprinzip genügen. Das nationale Recht müsste mithin einen zumutbaren Mechanismus zur Verfügung stellen, den zu viel bezahlten Betrag von den Minderheitsaktionären zurückzuerlangen. Jedoch kann von der Bieterin nicht erwartet werden, eine Vielzahl von Rechtsstreitigkeiten gegen jeden einzelnen Minderheitsaktionär zu führen. Dabei trüge sie zudem vollumfänglich das Risiko einer Entreicherung und der Insolvenz der Gegenpartei. Eine Entschädigung zu erlangen, wäre somit unter Umständen ausgeschlossen, in jedem Fall aber übermäßig erschwert. Das Unionsrecht verlangt in diesem Zusammenhang deshalb auch nicht, dass Geschädigte systematisch von allen ihnen zur Verfügung stehenden Rechtsschutzmöglichkeiten Gebrauch machen, wenn dies zu übermäßigen Schwierigkeiten führen würde oder ihnen nicht zugemutet werden kann. (

109 Nach alledem ist auf die fünfte Frage des vorlegenden Gerichts zu antworten, dass das Unionsrecht der Anwendung einer nationalen Regelung entgegensteht, die im Fall eines eindeutig bezifferbaren Geldschadens, der dem Einzelnen unmittelbar kausal durch einen qualifizierten Verstoß des betreffenden Mitgliedstaats gegen eine ihn schützende Bestimmung des Unionsrechts entstanden ist, ab einer bestimmten Schadenshöhe zu einer pauschalen Kürzung um 50 % führt. V. Ergebnis

110 In Anbetracht der vorstehenden Erwägungen schlage ich dem Gerichtshof vor, wie folgt auf die Vorlagefragen des Augstākā tiesa (Senāts) (Oberster Gerichtshof, Lettland) zu antworten: 1. Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 betreffend Übernahmeangebote ist dahin auszulegen, dass die Mitgliedstaaten im Normalfall den in Unterabsatz 1 dieser Vorschrift vorgesehenen Preis als Mindestpreis für Pflichtangebote vorsehen müssen. Dies gilt nicht in Fällen, wie den in Unterabs. 2 derselben Vorschrift genannten, in denen der höchste vom Bieter in dem von dem betreffenden Mitgliedstaat festgelegten Zeitraum vor dem Angebot gezahlte Preis nicht als angemessen anzusehen ist, was zu beurteilen dem nationalen Gericht obliegt. Folglich steht Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 dieser Richtlinie einer nationalen Regelung nicht entgegen, die für einen solchen Fall einen anderen als den in dieser Vorschrift genannten Preis zugrunde legt, soweit einerseits die Voraussetzungen, unter denen von einer Unangemessenheit dieses Preises ausgegangen wird, und andererseits die Kriterien, nach denen der alternative Wert bestimmt wird, anhand der vom innerstaatlichen Recht anerkannten Auslegungsmethoden hinreichend klar, bestimmt und voraussehbar sind. a) Die „Illiquidität“ der Wertpapiere der Zielgesellschaft ist nicht als hinreichend klare, bestimmte und voraussehbare Voraussetzung für das Vorliegen besonderer Umstände anzusehen, die eine Abweichung von der in Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 der Richtlinie 2004/25 vorgesehenen Regel rechtfertigen können, soweit gesetzlich nicht eindeutig festgelegt ist, unterhalb welcher Handelsvolumina oder ‑frequenzen ein Wertpapier als illiquide gilt. b) Als Kriterium für die gesetzliche Bestimmung eines von Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 der Richtlinie 2004/25 abweichenden angemessenen Preises kommt jedes objektive Bewertungskriterium in Betracht, das allgemein in der Finanzanalyse verwendet wird, um den tatsächlichen wirtschaftlichen Wert eines Anteils an der Zielgesellschaft einer Übernahme zu bestimmen. Es ist Aufgabe des nationalen Richters, zu beurteilen, ob der unter Anwendung der nationalen Regelung ermittelte Preis diesen Wert abbildet. c) Ein Bewertungskriterium kann jedoch nicht als hinreichend klar, bestimmt und voraussehbar angesehen werden, wenn für seine Anwendung eine Vorschrift teleologisch reduziert werden oder aufgrund entgegenstehenden Unionsrechts unangewendet bleiben muss. 2. Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25 ist dahin auszulegen, dass diese Vorschrift den Schutz des Bieters eines Angebotsverfahrens davor bezweckt, mehr als den angemessenen Angebotspreis im Rahmen eines Pflichtangebots zahlen zu müssen. 3. Das Unionsrecht steht der Anwendung einer nationalen Regelung entgegen, die im Fall eines eindeutig bezifferbaren Geldschadens, der dem Einzelnen unmittelbar kausal durch einen qualifizierten Verstoß des betreffenden Mitgliedstaats gegen eine ihn schützende Bestimmung des Unionsrechts entstanden ist, ab einer bestimmten Schadenshöhe zu einer pauschalen Kürzung um 50 % führt.