Europäischer Gerichtshof Schlussanträge des Generalanwalts vom 05.09.2024 – C-627/23

SCHLUSSANTRÄGE DES GENERALANWALTS JEAN RICHARD DE LA TOUR vom 5. September 2024 ( Rechtssache C‑627/23 Gemeinde Schaerbeek, Gemeinde Linkebeek gegen Holding Communal SA (Vorabentscheidungsersuchen der Cour de cassation [Kassationshof, Belgien]) „Vorlage zur Vorabentscheidung – Richtlinie 2003/71/EG – Zulassung von Wertpapieren zum Handel – Kapitalerhöhung – Zu veröffentlichender Prospekt – Begriff ‚auf dem Kapitalmarkt handelbares Wertpapier‘ – Aktien einer Holdinggesellschaft, die nur von Provinzen und Gemeinden gehalten werden können und deren Übertragung der Genehmigung des Verwaltungsrats bedarf“ I. Einleitung

1 Das Vorabentscheidungsersuchen betrifft die Auslegung von Art. 2 Abs. 1 Buchst. a der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (

2 Es ergeht im Rahmen eines Rechtsstreits zwischen den Gemeinden Schaerbeek und Linkebeek (Belgien) auf der einen Seite und der Holding Communal SA auf der anderen Seite bezüglich einer Kapitalerhöhung der Holding Communal SA, über die ohne vorherige Veröffentlichung eines Prospekts abgestimmt worden war und die diese Gemeinden gezeichnet hatten.

3 Ich werde dem Gerichtshof vorschlagen, der Cour de cassation (Kassationshof, Belgien) zu antworten, dass der strittigen Kapitalerhöhung, die als öffentliches Angebot von Wertpapieren zu verstehen ist, die Veröffentlichung eines Prospekts hätte vorausgehen müssen, auch wenn die spätere Übertragung dieser Aktien der Genehmigung des Verwaltungsrats bedarf und die Aktien nur von Provinzen und Gemeinden gehalten werden können. II. Rechtlicher Rahmen A. Unionsrecht 1. Richtlinie 93/22/EWG

4 Im elften Erwägungsgrund der Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10. Mai 1993 über Wertpapierdienstleistungen ( „Die sehr weit gefasste Definition der Wertpapiere und der Geldmarktinstrumente in dieser Richtlinie gilt nur für diese Richtlinie und berührt daher in keiner Weise die unterschiedlichen Definitionen von Finanzinstrumenten, die in den einzelstaatlichen Rechtsvorschriften zu anderen Zwecken und insbesondere zu Steuerzwecken festgelegt sind; darüber hinaus gilt die Definition der Wertpapiere nur für Instrumente, die gehandelt werden können, so dass Aktien oder Aktien gleichzustellende Wertpapiere, die von Organismen wie den ‚building societies‘ oder den ‚Industrial and Provident societies‘ ausgegeben werden und die in der Praxis nur über den Rückkauf durch den ausgebenden Organismus übertragen werden können, nicht unter diese Definition fallen.“

5 Art. 1 Nr. 4 dieser Richtlinie sah vor: „Im Sinne dieser Richtlinie bedeuten … 4. ‚Wertpapiere‘: – Aktien und andere, Aktien gleichzustellende Wertpapiere, – Schuldverschreibungen und sonstige verbriefte Schuldtitel, die auf dem Kapitalmarkt gehandelt werden können, und – alle anderen üblicherweise gehandelten Titel, die zum Erwerb solcher Wertpapiere durch Zeichnung oder Austausch berechtigen oder zu einer Barzahlung führen, mit Ausnahme von Zahlungsmitteln.“ 2. Prospektrichtlinie

6 Die Erwägungsgründe 5, 10, 12, 16, 18 und 19 der Prospektrichtlinie lauten: „(5) Am 17. Juli 2000 hat der Rat den Ausschuss der Weisen über die Regulierung der europäischen Wertpapiermärkte eingesetzt. In dessen erstem Bericht vom 9. November 2000 wird festgestellt, dass es keine gemeinsame Definition des öffentlichen Angebots von Wertpapieren gibt, wodurch ein und dasselbe Geschäft in einigen Mitgliedstaaten als Privatplatzierung angesehen wird, in anderen hingegen nicht; die derzeitigen Regelungen halten die Unternehmen davon ab, Kapital auf gemeinschaftsweiter Basis aufzunehmen, und gewähren folglich keinen echten Zugang zu einem großen, liquiden und integrierten Finanzmarkt. … (10) Ziel dieser Richtlinie und der in ihr vorgesehenen Durchführungsmaßnahmen ist es, in Übereinstimmung mit den strengen Aufsichtsbestimmungen, die in den einschlägigen internationalen Foren festgelegt wurden, den Anlegerschutz und die Markteffizienz sicherzustellen. … (12) Für die Zwecke des Anlegerschutzes müssen alle öffentlich angebotenen oder zum Handel an geregelten Märkten im Sinne der Richtlinie [93/22] zugelassenen Dividendenwerte und Nichtdividendenwerte, d. h. nicht nur Wertpapiere, die zur amtlichen Notierung an der Börse zugelassen sind, erfasst werden. Die breitgefasste Definition der Wertpapiere in dieser Richtlinie, die auch Optionsscheine und Covered Warrants sowie Zertifikate erfasst, gilt nur für diese Richtlinie und berührt daher in keiner Weise die verschiedenen Definitionen von Finanzinstrumenten, die in den nationalen Rechtsvorschriften für andere Zwecke (z. B. Steuerzwecke) verwendet werden. Einige der in der Richtlinie definierten Wertpapiere berechtigen den Inhaber zum Erwerb von übertragbaren Wertpapieren oder zum Empfang eines Barbetrags im Rahmen eines Barausgleichs, der durch Bezugnahme auf andere Instrumente, namentlich übertragbare Wertpapiere, Währungen, Zinssätze oder Renditen, Rohstoffe oder andere Indizes oder Messzahlen festgesetzt wird. Aktienzertifikate sowie Optionsanleihen, z. B. Wertpapiere, die nach Wahl des Anlegers umgewandelt werden können, gelten im Sinne dieser Richtlinie als Nichtdividendenwerte. … (16) Ein Ziel dieser Richtlinie ist der Anlegerschutz. Deshalb ist es angebracht, den unterschiedlichen Schutzanforderungen für die verschiedenen Anlegerkategorien und ihrem jeweiligen Sachverstand Rechnung zu tragen. Die Angaben gemäß dem Prospekt werden für Angebote, die sich ausschließlich an qualifizierte Anleger richten, nicht gefordert. … … (18) Vollständige Informationen über Wertpapiere und deren Emittenten kommen – zusammen mit den Wohlverhaltensregeln – dem Anlegerschutz zugute. Darüber hinaus stellen diese Informationen ein wirksames Mittel dar, um das Vertrauen in die Wertpapiere zu erhöhen und so zur reibungslosen Funktionsweise und zur Entwicklung der Wertpapiermärkte beizutragen. Die geeignete Form zur Bereitstellung dieser Informationen ist die Veröffentlichung eines Prospekts. (19) Anlagen in Wertpapieren sind – wie alle anderen Anlageformen – mit Risiken behaftet. Deshalb sind in allen Mitgliedstaaten Schutzmaßnahmen zur Absicherung der Interessen der derzeitigen und potenziellen Anleger erforderlich, um sie in die Lage zu versetzen, eine fundierte Bewertung der Anlagerisiken vornehmen und somit Anlageentscheidungen in voller Kenntnis der Sachlage treffen zu können.“

7 Art. 1 der Prospektrichtlinie sieht vor: „(1) Ziel dieser Richtlinie ist die Harmonisierung der Bedingungen für die Erstellung, die Billigung und die Verbreitung des Prospekts, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren bzw. bei der Zulassung von Wertpapieren zum Handel an einem geregelten Markt, der in einem Mitgliedstaat gelegen ist oder dort funktioniert, zu veröffentlichen ist. (2) Diese Richtlinie findet keine Anwendung auf … d) Wertpapiere, die uneingeschränkt und unwiderruflich von einem Mitgliedstaat oder einer Gebietskörperschaft eines Mitgliedstaats garantiert werden; …“

8 Art. 2 Abs. 1 Buchst. a und d sowie Buchst. e Ziff. ii dieser Richtlinie lautet: „Im Sinne dieser Richtlinie bezeichnet der Ausdruck: a) ‚Wertpapiere‘ übertragbare Wertpapiere im Sinne von Artikel 1 [Nummer] 4 der Richtlinie [93/22] mit Ausnahme von Geldmarktinstrumenten im Sinne von Artikel 1 [Nummer] 5 der Richtlinie [93/22] mit einer Laufzeit von weniger als zwölf Monaten. Für diese Instrumente können einzelstaatliche Rechtsvorschriften gelten; … d) ‚öffentliches Angebot von Wertpapieren‘ eine Mitteilung an das Publikum in jedweder Form und auf jedwede Art und Weise, die ausreichende Informationen über die Angebotsbedingungen und die anzubietenden Wertpapiere enthält, um einen Anleger in die Lage zu versetzen, sich für den Kauf oder die Zeichnung dieser Wertpapiere zu entscheiden. Diese Definition gilt auch für die Platzierung von Wertpapieren durch Finanzintermediäre; e) ‚qualifizierte Anleger‘ … ii) nationale und regionale Regierungen, Zentralbanken, internationale und supranationale Institutionen wie der Internationale Währungsfonds, die Europäische Zentralbank, die Europäische Investitionsbank und andere vergleichbare internationale Organisationen“.

9 Art. 3 der Prospektrichtlinie sieht vor: „(1) Die Mitgliedstaaten gestatten in ihrem Hoheitsgebiet kein öffentliches Angebot von Wertpapieren ohne vorherige Veröffentlichung eines Prospekts. (2) Die Verpflichtung zur Veröffentlichung eines Prospekts gilt nicht für folgende Angebotsformen: a) ein Wertpapierangebot, das sich ausschließlich an qualifizierte Anleger richtet; b) ein Wertpapierangebot, das sich an weniger als 100 natürliche oder juristische Personen pro Mitgliedstaat richtet, bei denen es sich nicht um qualifizierte Anleger handelt; c) ein Wertpapierangebot, das sich an Anleger richtet, die bei jedem gesonderten Angebot Wertpapiere ab einem Mindestbetrag von 50000 E[uro] pro Anleger erwerben; d) Angebote von Wertpapieren mit einer Mindeststückelung von 50000 E[uro]; e) ein Wertpapierangebot über einen Gesamtgegenwert von weniger als 100000 E[uro], wobei diese Obergrenze über einen Zeitraum von zwölf Monaten zu berechnen ist. …“

10 Art. 4 Abs. 1 der Prospektrichtlinie nennt die Arten von Wertpapieren, deren öffentliches Angebot nicht der Pflicht zur Veröffentlichung eines Prospekts unterliegt.

11 Art. 13 Abs. 1 und 4 der Prospektrichtlinie sieht vor: „(1) Ein Prospekt darf vor der Billigung durch die zuständige Behörde des Herkunftsmitgliedstaats nicht veröffentlicht werden. … (4) Gelangt die zuständige Behörde zu der hinreichend begründeten Auffassung, dass die ihr übermittelten Unterlagen unvollständig sind oder es ergänzender Informationen bedarf, so gelten die in den Absätzen 2 und 3 genannten Fristen erst ab dem Zeitpunkt, an dem der Emittent, der Anbieter bzw. die die Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt beantragende Person diese Informationen vorlegt. In dem in Absatz 2 genannten Fall sollte die zuständige Behörde dem Emittenten innerhalb von zehn Arbeitstagen ab dem Zeitpunkt der Einreichung des Antrags Mitteilung machen, falls die Unterlagen unvollständig sind.“

12 In Art. 25 Abs. 1 der Richtlinie heißt es: „Unbeschadet des Rechts der Mitgliedstaaten, strafrechtliche Sanktionen zu verhängen, und unbeschadet ihrer zivilrechtlichen Haftungsvorschriften stellen die Mitgliedstaaten im Einklang mit ihrem innerstaatlichen Recht sicher, dass gegen Personen, die eine Missachtung der zur Durchführung dieser Richtlinie erlassenen Bestimmungen zu verantworten haben, angemessene Verwaltungsmaßnahmen getroffen oder Verwaltungssanktionen verhängt werden können. Die Mitgliedstaaten stellen sicher, dass diese Maßnahmen wirksam, verhältnismäßig und abschreckend sind.“ 3. MiFID-I-Richtlinie

13 In den Erwägungsgründen 1 und 44 der Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates ( „(1) Die Richtlinie [93/22] zielte darauf ab, die Bedingungen festzulegen, unter denen zugelassene Wertpapierfirmen und Banken in anderen Mitgliedstaaten auf der Grundlage der Zulassung und der Aufsicht durch den Herkunftsstaat spezifische Dienstleistungen erbringen oder Zweigniederlassungen errichten konnten. Zu diesem Zweck wurden mit jener Richtlinie die Erstzulassung und die Tätigkeitsbedingungen von Wertpapierfirmen, einschließlich der Wohlverhaltensregeln, harmonisiert. Mit jener Richtlinie wurden auch einige Bedingungen für den Betrieb geregelter Märkte harmonisiert. … (44) In Anbetracht des zweifachen Ziels, die Anleger zu schützen und gleichzeitig ein reibungsloses Funktionieren der Wertpapiermärkte zu gewährleisten, muss für die Transparenz der Geschäfte gesorgt werden sowie dafür, dass die zu diesem Zweck festgelegten Regeln für Wertpapierfirmen gelten, wenn sie auf den Märkten tätig sind. Um Anleger und Marktteilnehmer in die Lage zu versetzen, jederzeit die Konditionen eines von ihnen ins Auge gefassten Aktiengeschäfts zu beurteilen und die Bedingungen, zu denen es ausgeführt wurde, im Nachhinein zu überprüfen, sollten allgemeine Regeln für die Veröffentlichung von Angaben zu abgeschlossenen Aktiengeschäften sowie für die Bekanntmachung von Einzelheiten zu aktuellen Möglichkeiten des Handels mit Aktien festgelegt werden. Solche Regeln sind erforderlich, um eine effektive Integration der Aktienmärkte der Mitgliedstaaten sicherzustellen, die Effizienz des globalen Kursbildungsprozesses bei Eigenkapitalinstrumenten zu steigern und die effektive Einhaltung der Pflicht zur ‚bestmöglichen Ausführung‘ zu fördern. Dies erfordert eine umfassende Transparenzregelung für alle Aktiengeschäfte, unabhängig davon, ob eine Wertpapierfirma diese auf bilateraler Basis oder über geregelte Märkte oder [multilaterale Handelssysteme (MTF)] ausführt. Die sich aus dieser Richtlinie ergebenden Verpflichtungen von Wertpapierfirmen zur Offenlegung eines Geld- und Briefkurses und zur Ausführung eines Auftrags zu dem gebotenen Kurs befreit eine Wertpapierfirma nicht von der Verpflichtung, einen Auftrag an einen anderen Handelsplatz weiterzuleiten, wenn eine solche Internalisierung die Firma daran hindern könnte, den Verpflichtungen zur ‚bestmöglichen Ausführung‘ nachzukommen.“

14 Art. 4 Abs. 1 Nrn. 14, 17 und 18 der MiFID-I-Richtlinie sieht vor: „Für die Zwecke dieser Richtlinie bezeichnet der Ausdruck … 14. Geregelter Markt: ein von einem Marktbetreiber betriebenes und/oder verwaltetes multilaterales System, das die Interessen einer Vielzahl Dritter am Kauf und Verkauf von Finanzinstrumenten innerhalb des Systems und nach seinen nichtdiskretionären Regeln in einer Weise zusammenführt oder das Zusammenführen fördert, die zu einem Vertrag in Bezug auf Finanzinstrumente führt, die gemäß den Regeln und/oder den Systemen des Marktes zum Handel zugelassen wurden, sowie eine Zulassung erhalten hat und ordnungsgemäß und gemäß den Bestimmungen des Titels III funktioniert. … 17. Finanzinstrument: die in Anhang I Abschnitt C genannten Instrumente. 18. Übertragbare Wertpapiere: die Gattungen von Wertpapieren, die auf dem Kapitalmarkt gehandelt werden können, mit Ausnahme von Zahlungsinstrumenten, wie a) Aktien und andere, Aktien oder Anteilen an Gesellschaften, Personengesellschaften oder anderen Rechtspersönlichkeiten gleichzustellende Wertpapiere sowie Aktienzertifikate; b) Schuldverschreibungen oder andere verbriefte Schuldtitel, einschließlich Zertifikaten (Hinterlegungsscheinen) für solche Wertpapiere; c) alle sonstigen Wertpapiere, die zum Kauf oder Verkauf solcher Wertpapiere berechtigen oder zu einer Barzahlung führen, die anhand von übertragbaren Wertpapieren, Währungen, Zinssätzen oder ‑erträgen, Waren oder anderen Indizes oder Messgrößen bestimmt wird.“

15 In Art. 40 Abs. 1 der MiFID-I-Richtlinie heißt es: „Die Mitgliedstaaten schreiben vor, dass geregelte Märkte über klare und transparente Regeln für die Zulassung von Finanzinstrumenten zum Handel verfügen müssen. Diese Regeln gewährleisten, dass alle zum Handel an einem geregelten Markt zugelassenen Finanzinstrumente fair, ordnungsgemäß und effizient gehandelt werden können und, im Falle übertragbarer Wertpapiere, frei handelbar sind.“

16 Art. 69 dieser Richtlinie sieht vor: „Die Richtlinie [93/22] wird mit Wirkung vom 1. November 2007 aufgehoben. Bezugnahmen auf die Richtlinie [93/22] gelten als Bezugnahmen auf die vorliegende Richtlinie. Bezugnahmen auf Begriffsbestimmungen oder Artikel der Richtlinie [93/22] gelten als Bezugnahmen auf die entsprechenden Begriffsbestimmungen oder Artikel der vorliegenden Richtlinie.“

17 In Anhang I der MiFID‑I-Richtlinie ist die „Liste der Dienstleistungen und Tätigkeiten und Finanzinstrumente“ festgelegt. In Abschnitt C dieses Anhangs, der „Finanzinstrumente“ auflistet, sind unter Nr. 1 „[ü]bertragbare Wertpapiere“ aufgeführt. 4. Verordnung (EG) Nr. 809/2004

18 Art. 3 Abs. 2 der Verordnung (EG) Nr. 809/2004 ( „Ein Prospekt enthält die in den Anhängen I bis XVII genannten Informationsbestandteile abhängig von der Art des jeweiligen Emittenten und der Art der jeweiligen Wertpapiere …“ B. Belgisches Recht

19 Art. 3 § 1 der Loi relative aux offres publiques d’instruments de placement et aux admissions d’instruments de placement à la négociation sur des marchés réglementés (Gesetz über das öffentliche Angebot von Anlageinstrumenten und die Zulassung von Anlageinstrumenten zum Handel auf geregelten Märkten) vom 16. Juni 2006 ( „Für die Anwendung dieses Gesetzes ist unter einem ‚öffentlichen Angebot‘ eine Mitteilung an das Publikum in jedweder Form und auf jedwede Art und Weise zu verstehen, die ausreichende Informationen über die Angebotsbedingungen des Angebots und die anzubietenden Anlageinstrumente enthält, um einen Anleger in die Lage zu versetzen, sich für den Kauf oder die Zeichnung dieser Anlageinstrumente zu entscheiden, und die von der Person, die in der Lage ist, die Anlageinstrumente zu emittieren oder zu veräußern, oder in ihrem Auftrag gemacht wird. Es wird vermutet, dass jede Person, die im Zusammenhang mit dem Angebot direkt oder indirekt eine Vergütung oder einen Vorteil erhält, im Auftrag der Person handelt, die in der Lage ist, die Anlageinstrumente zu emittieren oder zu veräußern.“

20 Art. 4 § 1 Nrn. 1 und 10 des Gesetzes sieht vor: „Für die Anwendung dieses Gesetzes ist unter ‚Anlageinstrumenten‘ zu verstehen: 1) Wertpapiere; … 10) alle anderen Instrumente, mit denen eine Anlage finanzieller Art getätigt werden kann, unabhängig von den zugrunde liegenden Vermögenswerten.“

21 In Art. 5 § 1 des Gesetzes heißt es: „Für die Anwendung dieses Gesetzes sind unter ‚Wertpapieren‘ alle Kategorien von Anlageinstrumenten zu verstehen, die auf dem Kapitalmarkt gehandelt werden können (mit Ausnahme von Zahlungsinstrumenten), wie z. B.: 1) Aktien und andere, Aktien oder Anteilen an Gesellschaften, Personengesellschaften oder anderen Rechtspersönlichkeiten gleichzustellende Anlageinstrumente, einschließlich Anlageinstrumenten, die von Organismen für gemeinsame Anlagen in Form von Verträgen oder Trusts ausgegeben werden, um die Rechte der Anteilinhaber am Vermögen dieser Organismen zu verbriefen, sowie Aktienzertifikaten; 2) Anleihen und andere Schuldtitel oder Schuldverschreibungen, einschließlich Zertifikaten für solche Wertpapiere und Immobilienzertifikaten; 3) jedes andere Wertpapier, das zum Kauf oder Verkauf solcher Wertpapiere berechtigt oder zu einer Barzahlung führt, deren Betrag unter Bezugnahme auf Wertpapiere, Währungen, Zinssätze oder ‑erträge, Rohstoffe oder andere Indizes oder Messgrößen festgelegt wird.“

22 Art. 17 in Titel IV („Der Prospekt“) Kapitel 1 („Pflicht zur Veröffentlichung eines Prospekts“) Abschnitt 1 („Anwendungsbereich“) des Gesetzes vom 16. Juni 2006 sieht vor: „Dieses Kapitel gilt für jedes öffentliche Angebot von Anlageinstrumenten auf belgischem Hoheitsgebiet und für jede Zulassung von Anlageinstrumenten zum Handel an einem geregelten belgischen Markt.“

23 Art. 20 in Abschnitt 2 („Veröffentlichung eines Prospekts“) dieses Kapitels lautet wie folgt: „Jedes in diesem Kapitel genannte Geschäft erfordert die vorherige Veröffentlichung eines Prospekts durch den Emittenten, den Anbieter oder die Person, die die Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt beantragt, je nachdem, was zutrifft.“ III. Sachverhalt des Ausgangsverfahrens und Vorlagefrage

24 Holding Communal, ehemals „Crédit communal de Belgique“, wurde ursprünglich am 24. November 1860 gegründet, um die Investitionen der lokalen Behörden in Belgien zu finanzieren. Ihre Aktionäre sind die belgischen Gemeinden und Provinzen, darunter u. a. die Gemeinden Schaerbeek und Linkebeek, die sich bei ihr finanzieren.

25 Im Lauf des Jahres 1996 fusionierte Crédit communal de Belgique mit Crédit local de France, und es entstand die Dexia-Gruppe. Zwei Jahre später wurde Crédit communal de Belgique in eine Holdinggesellschaft umgewandelt und erhielt ihren heutigen Namen, Holding Communal. Diese hält eine bedeutende Beteiligung an der Aktiengesellschaft Dexia und der Aktiengesellschaft Dexia Bank, jetzt Belfius Bank.

26 Im Zusammenhang mit der Finanzkrise des Jahres 2008 beteiligte sich Holding Communal an der Kapitalerhöhung der Aktiengesellschaft Dexia in Höhe von 500 Mio. Euro. Um diese Zeichnung einzahlen zu können und nachdem es im Sommer 2009 nicht gelungen war, ein Darlehen zu erhalten, beschloss der Verwaltungsrat von Holding Communal, an die Aktionäre heranzutreten und ihnen insbesondere eine Kapitalerhöhung durch Bareinlagen vorzuschlagen, die zur Ausgabe von „kumulativ privilegierten A‑Aktien“ führen sollte (im Folgenden: strittige Kapitalerhöhung).

27 Im September 2009 fand eine Informationsveranstaltung statt, bei der die Aktionäre informiert wurden und der Zeitplan des Geschäfts angepasst wurde, um den spezifischen Entscheidungsfindungsprozess der Gemeinden und Provinzen zu berücksichtigen. Auf der Hauptversammlung am 30. September 2009 stimmten alle Aktionäre von Holding Communal dieser Kapitalerhöhung zu. In Bezug auf die strittige Kapitalerhöhung wurde beschlossen, dass die Zeichnung in zwei Runden erfolgen sollte. Die Gemeinde Schaerbeek zeichnete in der ersten Runde 8161689,60 Euro und in der zweiten Runde 1359011,84 Euro, wobei ihre Zeichnung durch einen Kredit von 8161698 Euro bei der Dexia Bank finanziert wurde. Die Gemeinde Linkebeek zeichnete in beiden Runden 53575,68 Euro.

28 Am 7. Dezember 2011 beschloss die außerordentliche Hauptversammlung von Holding Communal die Auflösung und Liquidation der Gesellschaft. Da kein Abwicklungsüberschuss ausgeschüttet werden konnte, verloren die Aktionäre ihre gesamten gezeichneten Einlagen.

29 Die Gemeinden Schaerbeek und Linkebeek erhoben beim Tribunal de commerce francophone de Bruxelles (französischsprachiges Handelsgericht von Brüssel, Belgien) Klage gegen Holding Communal, um ihre Zeichnungen für die strittige Kapitalerhöhung wegen Verstoßes gegen das Gesetz vom 16. Juni 2006 annullieren zu lassen. Sie brachten vor, dass vor der Einladung der Aktionäre zur Zeichnung der Kapitalerhöhung gemäß diesem Gesetz ein Prospekt hätte veröffentlicht werden müssen. Das vorlegende Gericht war der Ansicht, dass das vorgenannte Gesetz sowie die Prospektrichtlinie das Angebot von Wertpapieren nur insoweit regelten, als sie auf dem Kapitalmarkt handelbar seien, und kam zu dem Schluss, dass die Aktien von Holding Communal keine Wertpapiere darstellten, die auf einem solchen Markt gehandelt werden könnten.

30 Diese Entscheidung wurde mit Urteil der Cour d’appel de Bruxelles (Appellationshof Brüssel, Belgien) vom 12. April 2022 bestätigt, in dem das Gericht zu dem Schluss kam, dass das Gesetz vom 16. Juni 2006 zur Umsetzung der Prospektrichtlinie das Angebot von Wertpapieren nur insoweit regele, als diese auf dem Kapitalmarkt handelbar seien. Die Aktien, die als Gegenleistung für die Bareinlagen für die strittige Kapitalerhöhung ausgegeben worden seien, seien jedoch keine auf dem Kapitalmarkt handelbare Wertpapiere, da sie nur von Kommunal- und Provinzkörperschaften gehalten werden dürften und ihre Übertragung einer Genehmigung des Verwaltungsrats bedurft hätte.

31 Die Gemeinden Schaerbeek und Linkebeek legten gegen dieses Urteil bei der Cour de cassation (Kassationshof) Kassationsbeschwerde ein und brachten vor, dass die Aktien auf dem Kapitalmarkt handelbar blieben, auch wenn dieser Handel zu einem auf die Kommunal- und Provinzbehörden beschränkten Geschäft führe und der Genehmigung des Verwaltungsrats bedürfe.

32 Unter diesen Umständen hat die Cour de cassation (Kassationshof) beschlossen, das Verfahren auszusetzen und dem Gerichtshof folgende Frage zur Vorabentscheidung vorzulegen: Ist Art. 2 Abs. 1 Buchst. a der Prospektrichtlinie, der seinerseits auf Art. 4 Abs. 1 Nr. 18 der MiFID‑I-Richtlinie verweist, dahin auszulegen, dass der Begriff des auf dem Kapitalmarkt handelbaren Wertpapiers die Aktien einer Holdinggesellschaft umfasst, die nur von den Provinzen und Gemeinden gehalten werden können und deren Übertragung der Genehmigung des Verwaltungsrats bedarf?

33 Die Gemeinden Schaerbeek und Linkebeek, Holding Communal und die Europäische Kommission haben schriftliche Erklärungen eingereicht. IV. Würdigung

34 Mit seiner Vorlagefrage möchte das vorlegende Gericht vom Gerichtshof wissen, ob die Aktien einer Holdinggesellschaft, die nur von den Provinzen und Gemeinden gehalten werden können und deren Übertragung der Genehmigung des Verwaltungsrats bedarf, auf dem Kapitalmarkt handelbare Wertpapiere sind, deren öffentliches Angebot die vorherige Veröffentlichung eines Prospekts erfordert.

35 Um diese Frage zu beantworten, muss definiert werden, was unter „Wertpapieren“ und „öffentliche[m] Angebot“ zu verstehen ist, da Art. 3 der Prospektrichtlinie bestimmt, dass die Mitgliedstaaten kein öffentliches Angebot von Wertpapieren in ihrem Hoheitsgebiet ohne vorherige Veröffentlichung eines Prospekts gestatten.

36 Was diese Begriffe betrifft, verlangen nach ständiger Rechtsprechung die einheitliche Anwendung des Unionsrechts und der Gleichheitsgrundsatz, dass die Begriffe einer unionsrechtlichen Vorschrift, die für die Ermittlung ihres Sinns und ihrer Tragweite nicht ausdrücklich auf das Recht der Mitgliedstaaten verweist, in der Regel in der gesamten Union autonom und einheitlich auszulegen sind, wobei bei dieser Auslegung nicht nur der Wortlaut dieser Bestimmung, sondern auch ihr Kontext und die Ziele, die mit der Regelung, zu der sie gehört, verfolgt werden, zu berücksichtigen sind (

37 Was erstens den Begriff „öffentliches Angebot“ betrifft, so wird dieser in Art. 2 Abs. 1 Buchst. d der Prospektrichtlinie als „eine Mitteilung an das Publikum in jedweder Form und auf jedwede Art und Weise, die ausreichende Informationen über die Angebotsbedingungen und die anzubietenden Wertpapiere enthält, um einen Anleger in die Lage zu versetzen, sich für den Kauf oder die Zeichnung dieser Wertpapiere zu entscheiden“, definiert. Die verwendeten Begriffe sind sehr weit gefasst, ohne Einschränkungen hinsichtlich der betroffenen Personen oder der formalen Modalitäten der Mitteilung. Jedoch ist notwendig, dass die Mitteilung ausreichende Informationen über die Bedingungen für den Erwerb der Wertpapiere enthält.

38 Darüber hinaus nennt die Prospektrichtlinie bestimmte Angebotsformen, die aufgrund der Eigenschaft der Personen, an die sich das Angebot richtet, oder aufgrund des Mindestbetrags der Einzelanlage oder des Höchstbetrags des Gesamtangebots nicht unter die Pflicht zur Veröffentlichung eines Prospekts fallen (Art. 3 Abs. 2), sowie bestimmte Arten von öffentlich angebotenen oder zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassenen Wertpapieren, die ebenfalls nicht die Veröffentlichung eines Prospekts erfordern (Art. 4). Es könnte sich die Frage stellen, ob das beanstandete Angebot die Voraussetzungen einer der u. a. in Art. 3 Abs. 2 Buchst. b (

39 Aus diesen Ausnahmen ergibt sich, dass ein Angebot, das sich an mehr als 100 Personen richtet, bei denen es sich nicht um qualifizierte Anleger (was nach Art. 2 Abs. 1 Buchst. e Ziff. ii der Prospektrichtlinie nationale und regionale Regierungen sein können) handelt, der Veröffentlichung eines Prospekts bedarf. Aus den im Vorabentscheidungsersuchen enthaltenen Angaben geht jedoch nicht hervor, an wie viele Gemeinden und Provinzen das Angebot im Hinblick auf die strittige Kapitalerhöhung gerichtet war und ob die Provinzen Regionalregierungen im Sinne dieser Richtlinie sind. Es wird Sache des vorlegenden Gerichts sein, diese Umstände zu prüfen. In jedem Fall ist die Schwelle von 100 Personen sehr niedrig, und sobald sie überschritten wird, muss ein Prospekt veröffentlicht werden.

40 Ferner lässt sich aus dem Vorabentscheidungsersuchen auch nicht der Gesamtbetrag der von jedem Anleger erworbenen Wertpapiere oder der Nennbetrag des angebotenen Wertpapiers ermitteln. Es ist daher nicht möglich, festzustellen, ob der Schwellenbetrag von 50000 Euro, über dem kein Prospekt vorgeschrieben ist, überschritten wird. Das vorlegende Gericht wird dies prüfen müssen. Im Umkehrschluss zeigt dies jedoch, dass bis zu diesem hohen Schwellenbetrag von 50000 Euro, den jeder Anleger erworben hat, oder von 50000 Euro, der dem Betrag der angebotenen Aktie entspricht, ein Prospekt erforderlich ist.

41 Mit Ausnahme dieser besonderen in den Art. 3 und 4 der Prospektrichtlinie vorgesehenen Angebote ist somit jedes Angebot von Wertpapieren als öffentlich zu betrachten, und ihm muss folglich die Veröffentlichung eines Prospekts vorausgehen.

42 Der Kontext, in dem diese Richtlinie entstand, bestätigt diese weite Auslegung des Begriffs „öffentliches Angebot“ in dem Bemühen um Harmonisierung. So geht aus dem fünften Erwägungsgrund der Richtlinie hervor, dass im ursprünglichen Bericht des Ausschusses der Weisen über die Regulierung der europäischen Wertpapiermärkte vom 9. November 2000 festgestellt wurde, dass es keine gemeinsame Definition des Begriffs des „öffentlichen Angebots von Wertpapieren“ gebe, „wodurch ein und dasselbe Geschäft in einigen Mitgliedstaaten als Privatplatzierung angesehen wird, in anderen hingegen nicht“. Der gleiche Mangel an einer gemeinsamen Definition des „öffentlichen Angebots“ wurde im Schlussbericht des Ausschusses der Weisen festgestellt (

43 Die fehlende Definition des „öffentlichen Angebots“ hatte zur Folge, dass in den einzelnen Mitgliedstaaten für ein und dieselbe Art von Angeboten ein Prospekt veröffentlicht werden musste oder eben nicht, wodurch die Effizienz der Märkte in der Union beeinträchtigt wurde. Diese Markteffizienz ist jedoch neben dem Anlegerschutz eines der Ziele der Prospektrichtlinie, wie im zehnten Erwägungsgrund der Richtlinie dargelegt wird. Die Veröffentlichung eines Prospekts erfolgt am Ende eines mehrere Schritte umfassenden, in Art. 1 Abs. 1 der Richtlinie beschriebenen Prozesses, der die Erstellung, Billigung und Verbreitung des Prospekts umfasst.

44 Das Ziel der Markteffizienz wird durch die Schaffung eines Prospekts, der als „Pass“ innerhalb der Union dienen kann, erfüllt, da die gleiche Mindestinformation durch Verbreitung in der gleichen Art von Angeboten für Anleger in der Union zur Kenntnis gebracht wird und folglich ein einziger Prospekt für ein Angebot in mehreren Mitgliedstaaten erstellt werden kann.

45 Der Anlegerschutz ergibt sich daraus, dass alle potenziellen Anleger die gleichen Informationen erhalten, aber auch daraus, dass die vom Mitgliedstaat benannte zuständige Behörde den Inhalt des Prospekts billigt oder nicht billigt, nachdem sie gegebenenfalls zusätzliche Informationen angefordert hat, wie in Art. 13 Abs. 1 und 4 der Prospektrichtlinie vorgesehen. Auf diese Weise haben potenzielle Anleger die Gewissheit, dass ein veröffentlichter Prospekt von dieser Behörde geprüft wurde.

46 Die Verfolgung dieser beiden Ziele in Verbindung mit der Pauschalität der in der Definition des „öffentlichen Angebots“ verwendeten Begriffe führt zu der Annahme, dass ein Angebot wie das von Holding Communal ein öffentliches Angebot ist, auch wenn es den aktuellen Aktionären vorbehalten zu sein scheint; vorausgesetzt, dass es nicht unter eine der Formen von öffentlichen Angeboten fällt, die gemäß Art. 3 Abs. 2 der Prospektrichtlinie von der Verpflichtung zur Veröffentlichung eines Prospekts ausgenommen sind.

47 Was zweitens den Begriff „Wertpapiere“ betrifft, so wird dieser in Art. 2 Abs. 1 Buchst. a der Prospektrichtlinie durch Verweis auf die Definition in Art. 1 Nr. 4 der Richtlinie 93/22 bestimmt.

48 In der Richtlinie 93/22 wurden Wertpapiere als „Aktien und andere, Aktien gleichzustellende Wertpapiere, Schuldverschreibungen und sonstige verbriefte Schuldtitel, die auf dem Kapitalmarkt gehandelt werden können, und alle anderen üblicherweise gehandelten Titel, die zum Erwerb solcher Wertpapiere durch Zeichnung oder Austausch berechtigen oder zu einer Barzahlung führen, mit Ausnahme von Zahlungsmitteln“, definiert. Somit waren Aktien als solche Wertpapiere und mussten im Gegensatz zu Schuldverschreibungen und anderen Schuldtiteln nicht auf dem Kapitalmarkt handelbar sein.

49 Die Richtlinie 93/22 wurde jedoch mit Wirkung vom 1. November 2007 durch die MiFID‑I-Richtlinie aufgehoben, deren Art. 69 Folgendes vorsieht: „Bezugnahmen auf die Richtlinie [93/22] gelten als Bezugnahmen auf die vorliegende Richtlinie. Bezugnahmen auf Begriffsbestimmungen oder Artikel der Richtlinie [93/22] gelten als Bezugnahmen auf die entsprechenden Begriffsbestimmungen oder Artikel der vorliegenden Richtlinie“. Da die MiFID‑I-Richtlinie den Begriff „Wertpapiere“ definiert, muss diese Definition geprüft werden.

50 Art. 4 Abs. 1 Nr. 18 der MiFID‑I-Richtlinie definiert Wertpapiere als „die Gattungen von Wertpapieren, die auf dem Kapitalmarkt gehandelt werden können, mit Ausnahme von Zahlungsinstrumenten“ und führt eine Liste von Beispielen an, die u. a. „Aktien und andere, Aktien oder Anteilen an Gesellschaften, Personengesellschaften oder anderen Rechtspersönlichkeiten gleichzustellende Wertpapiere sowie Aktienzertifikate“ umfasst. In dieser neuen Definition stellen Aktien nur dann „Wertpapiere“ im Sinne dieser Richtlinie dar, wenn sie auf dem Kapitalmarkt handelbar sind, anders als in der Richtlinie 93/22 und im Kommissionsvorschlag, der zur Prospektrichtlinie führte (

51 Erstens beruht aus wörtlicher Sicht die Einstufung als „Wertpapiere“ auf zwei Begriffen: „Handelbarkeit“ und „Kapitalmarkt“.

52 Das Adjektiv „handelbar“ kann definiert werden als dasjenige, was gehandelt werden kann bzw. Gegenstand eines Handels sein kann, und bezeichnet speziell im Bereich der Börse ein Wertpapier oder einen Schuldtitel einer öffentlichen Stelle, das oder der Gegenstand laufender Geschäfte ist und keinen besonderen Beschränkungen unterliegt (

53 Somit bezieht sich die wörtliche Auslegung des Wortes „handelbar“ auf eine allgemeine Übertragungsmöglichkeit oder auf das Fehlen spezieller Übertragungsbeschränkungen. Daher ist sie allein nicht geeignet, die Frage des vorlegenden Gerichts zu beantworten, da die Genehmigung durch den Verwaltungsrat als Übertragungsbeschränkung angesehen werden könnte.

54 Was ferner den Begriff „Kapitalmarkt“ betrifft, so versteht man darunter im Börsenbereich die verschiedenen Vereinbarungsformen, die den Wertpapierhandel regeln (

55 Zweitens muss bei der Auslegung der Begriffe „Handelbarkeit“ und „Kapitalmarkt“ der Kontext berücksichtigt werden, in dem sie verwendet werden.

56 In diesem Punkt stellt der zwölfte Erwägungsgrund der Prospektrichtlinie klar, dass „alle öffentlich angebotenen oder zum Handel an geregelten Märkten im Sinne der Richtlinie [93/22] zugelassenen Dividendenwerte und Nichtdividendenwerte, d. h. nicht nur Wertpapiere, die zur amtlichen Notierung an der Börse zugelassen sind, erfasst werden“ müssen.

57 Des Weiteren legt Art. 3 Abs. 2 der Verordnung Nr. 809/2004 zur Umsetzung der Prospektrichtlinie fest, dass der Prospekt die in den Anhängen I bis XVII der Verordnung genannten Informationsbestandteile enthält, abhängig von der Art des jeweiligen Emittenten und der Art der jeweiligen Wertpapiere. So heißt es in Nr. 21.2.3 der Anhänge I und X der Verordnung, dass die Beschränkungen, die an jede Kategorie der vorhandenen Aktien gebunden sind, beschrieben werden müssen. Noch präziser verlangt Anhang III Nr. 4.8 der Verordnung, dass alle Beschränkungen für die freie Übertragbarkeit der Wertpapiere dargestellt werden müssen (

58 Wie die Kommission betont, sollten solche Beschränkungen oder Lock-up-Vereinbarungen jedoch nicht dazu führen, dass eine Übertragung unmöglich gemacht oder extrem erschwert wird, da die Wertpapiere in diesem Fall nicht als handelbar angesehen werden könnten. Ein solcher Fall könnte dann eintreten, wenn die Übertragung an einen Dritten unmöglich wäre und nur der Emittent das ausgegebene Wertpapier erwerben könnte.

59 Daher ist klar, dass im Kontext der Prospektrichtlinie Beschränkungen der Handelbarkeit von Wertpapieren und sogar Lock-up-Vereinbarungen an sich kein Hindernis dafür darstellen, dass die betreffenden Titel unter den Begriff der Wertpapiere fallen, die bei einem öffentlichen Angebot der Pflicht zur Veröffentlichung eines Prospekts unterliegen; dies jedoch unter der Voraussetzung, dass diese Beschränkungen und Vereinbarungen eine Übertragung nicht unmöglich machen oder extrem erschweren.

60 Im Zusammenhang mit der Richtlinie 93/22, deren Wertpapierdefinition durch die im vorliegenden Fall anwendbare Definition der MiFID‑I-Richtlinie ersetzt wurde, muss die Auslegung die gleiche sein, d. h. den Begriff „Wertpapiere“ weit verstehen. So wurde im elften Erwägungsgrund der Richtlinie 93/22 zwar darauf hingewiesen, dass die Definition von Wertpapieren sehr weit gefasst sei, es wurde jedoch auch klargestellt, dass sie nur handelbare Instrumente erfasse und somit Aktien, die in der Praxis nur über den Rückkauf durch den ausgebenden Organismus übertragen werden können, wie z. B. „Building societies“ oder „Industrial and Provident societies“, von dieser Definition ausgeschlossen seien. Dies ist eine Hypothese, die für einige Kryptowerte nach wie vor in Betracht gezogen wird (

61 Darüber hinaus bestimmt Art. 40 Abs. 1 Unterabs. 2 der MiFID‑I-Richtlinie, auch wenn er sich auf die Zulassung zu einem geregelten Markt bezieht, dass die Wertpapiere dort frei handelbar sein müssen.

62 Diese Sichtweise wurde von der Kommission selbst im Rahmen häufig gestellter Fragen zu dieser Richtlinie bekräftigt. Sie wies bei dieser Gelegenheit darauf hin, dass der Kern der Definition von Wertpapieren darin bestehe, dass sie als Kategorie auf den Kapitalmärkten handelbar seien (

63 Aus dieser Auslegung folgt unter Berücksichtigung des Kontexts, dass die Beschränkungen der Handelbarkeit der Aktien von Holding Communal, die sich aus dem Erfordernis einer Genehmigung des Verwaltungsrats zur Übertragung der Aktien an eine begrenzte Anzahl von Personengruppen (Provinzen und Gemeinden) ergeben, nicht derart sind, dass sie grundsätzlich jede Handelbarkeit der Aktien innerhalb dieser Kategorien verhindern, es sei denn, das vorlegende Gericht stellt fest, dass eine Übertragung unmöglich oder extrem schwierig ist. Darüber hinaus bin ich der Ansicht, dass es aufgrund der Anzahl der juristischen Personen, die Aktionäre sein können, einen Kapitalmarkt für diese Aktien gibt. Die Kommission hat vorgebracht, dass es in Belgien 581 Gemeinden und zehn Provinzen gibt: Das sind ebenso viele juristische Personen, die Aktionäre sind oder es werden können, indem sie Aktien von anderen Aktionären aufkaufen. Wie ich bereits in Nr. 39 der vorliegenden Schlussanträge ausgeführt habe, sieht die Prospektrichtlinie vor, dass bei mehr als 100 potenziellen Anlegern ein Prospekt erstellt werden muss, was bestätigt, dass die geringe Anzahl von Aktionären und damit die geringe Größe des Sekundärmarkts, auf dem die Aktien weiterverkauft werden, an sich kein Hindernis für die Handelbarkeit dieser Aktien darstellen. Diese Aktien fallen folglich unter den Begriff der Wertpapiere, deren öffentliches Angebot die Veröffentlichung eines Prospekts erfordert.

64 Drittens müssen die Begriffe „Handelbarkeit“ und „Kapitalmarkt“ im Hinblick auf die Ziele der Prospektrichtlinie und der die Wertpapierdefinition enthaltenden MiFID‑I-Richtlinie ausgelegt werden.

65 Wie unter Nr. 43 der vorliegenden Schlussanträge dargelegt wurde, verfolgt die Prospektrichtlinie zwei Ziele: die Gewährleistung des Anlegerschutzes und die Markteffizienz. Diese Ziele werden auch mit der MiFID‑I-Richtlinie angestrebt (

66 Daher führen diese Ziele zu einer weiten Definition der Begriffe „Handelbarkeit“ und „Kapitalmarkt“, da ein Prospekt eine bessere Information der Anleger gewährleistet, weil er einheitliche Mindestinformationen enthalten muss und sein Inhalt von einer nationalen Behörde kontrolliert wird, und da er eine bessere Markteffizienz gewährleistet, weil er in mehreren Mitgliedstaaten verwendet werden kann.

67 Der Gerichtshof hat bereits festgestellt, dass es das Ziel der Erwägungsgründe 10, 18 und 19 der Prospektrichtlinie ist, „den Anlegerschutz und die Markteffizienz sicherzustellen“, dass vollständige Informationen über Wertpapiere „ein wirksames Mittel dar[stellen], um das Vertrauen in die Wertpapiere zu erhöhen und so zur reibungslosen Funktionsweise und zur Entwicklung der Wertpapiermärkte beizutragen“, und dass „Schutzmaßnahmen zur Absicherung der Interessen der derzeitigen und potenziellen Anleger [in allen Mitgliedstaaten] erforderlich [sind], um [die Anleger] in die Lage zu versetzen, eine fundierte Bewertung der Anlagerisiken vornehmen und somit Anlageentscheidungen in voller Kenntnis der Sachlage treffen zu können“ (

68 Er hat ebenfalls festgestellt, dass die Veröffentlichung eines Prospekts zum einen die Anleger in die Lage versetzen soll, die mit dem öffentlichen Angebot von Wertpapieren und der Zulassung von Wertpapieren zum Handel verbundenen Risiken zu bewerten, so dass sie eine Entscheidung in Kenntnis der Sachlage treffen können, und zum anderen erreichen soll, dass das reibungslose Funktionieren der betroffenen Märkte nicht durch Unregelmäßigkeiten behindert wird (

69 In der Rechtssache, in der das Urteil vom 17. September 2014, Almer Beheer und Daedalus Holding (

70 Somit führt auch die teleologische Auslegung zu einer weiten Sicht der Begriffe „Handelbarkeit“ und „Kapitalmarkt“.

71 Daher fallen die Aktien von Holding Communal, die nur mit Genehmigung des Verwaltungsrats an belgische Provinzen oder Gemeinden übertragen werden können, unter die Kategorie der Wertpapiere im Sinne der Prospektrichtlinie, und ihrer Ausgabe hätte die Veröffentlichung eines Prospekts vorausgehen müssen, da sie zwischen 581 Gemeinden und zehn Provinzen ausgetauscht werden können.

72 Dennoch wird das vorlegende Gericht mehrere Punkte zu prüfen haben: erstens, ob die Voraussetzungen der in Art. 3 Abs. 2 der Prospektrichtlinie vorgesehenen Ausnahmen vorliegen, zweitens, ob die Voraussetzungen der Genehmigung durch den Verwaltungsrat und der nur zwischen den belgischen Provinzen und Gemeinden möglichen Übertragungen nicht jede Übertragung aufgrund anderer, im Vorabentscheidungsersuchen nicht angesprochener Faktoren unmöglich machen oder extrem erschweren, und drittens, ob gemäß Art. 25 Abs. 1 dieser Richtlinie die von den Mitgliedstaaten bei Verstößen gegen die Bestimmungen der Richtlinie angewandten Verwaltungsmaßnahmen oder ‑sanktionen wirksam, verhältnismäßig und abschreckend sind.

73 Nach alledem schlage ich vor, dem vorlegenden Gericht zu antworten, dass Art. 2 Abs. 1 Buchst. a der Prospektrichtlinie dahin auszulegen ist, dass der Begriff „auf dem Kapitalmarkt handelbares Wertpapier“ die Aktien einer Holdinggesellschaft umfasst, die nur von den Provinzen und Gemeinden gehalten werden können und deren Übertragung der Genehmigung des Verwaltungsrats bedarf, sofern diese Beschränkungen die Handelbarkeit dieser Aktien auf dem Kapitalmarkt nicht unmöglich machen oder extrem erschweren. V. Ergebnis

74 Nach alledem schlage ich dem Gerichtshof vor, die Vorlagefrage der Cour de cassation (Kassationshof, Belgien) wie folgt zu beantworten: Art. 2 Abs. 1 Buchst. a der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG in der durch die Richtlinie 2008/11/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 11. März 2008 geänderten Fassung ist dahin auszulegen, dass der Begriff „auf dem Kapitalmarkt handelbares Wertpapier“ die Aktien einer Holdinggesellschaft umfasst, die nur von den Provinzen und Gemeinden gehalten werden können und deren Übertragung der Genehmigung des Verwaltungsrats bedarf, sofern diese Beschränkungen die Handelbarkeit dieser Aktien auf dem Kapitalmarkt nicht unmöglich machen oder extrem erschweren.