Europäischer Gerichtshof Schlussanträge der Generalanwältin vom 16.09.2021 – C-302/20

SCHLUSSANTRÄGE DER GENERALANWÄLTIN JULIANE KOKOTT vom 16. September 2021 ( Rechtssache C‑302/20 Herr A gegen Autorité des marchés financiers (Finanzmarktaufsichtsbehörde, Frankreich) (Vorabentscheidungsersuchen der Cour d’appel de Paris [Berufungsgericht Paris, Frankreich]) „Vorabentscheidungsverfahren – Binnenmarkt für Finanzdienstleistungen – Funktionsfähigkeit und Integrität der Kapitalmärkte – Insider‑Informationen und Insidergeschäfte – Richtlinie 2003/6/EG (Marktmissbrauchsrichtlinie) – Verbot der Offenlegung von Insiderinformationen – Richtlinie 2003/124/EG – Art. 1 Abs. 1 – Begriff der Insiderinformation – Kriterien der Präzision und der Geeignetheit, die Kurse zu beeinflussen – Marktgerücht – Offenlegung der bevorstehenden Veröffentlichung eines Artikels betreffend ein Marktgerücht durch einen Journalisten an eine andere Person – Verordnung (EU) Nr. 596/2014 (Marktmissbrauchsverordnung) – Art. 21 – Offenlegung einer Insiderinformation zu journalistischen Zwecken – Art. 10 – Offenlegung einer Insiderinformation im Zuge der normalen Ausübung einer Beschäftigung oder eines Berufs“ I. Einleitung

1 Das europäische Marktmissbrauchsrecht zielt in erster Linie auf die Sicherstellung eines integren und gleichberechtigenden Kapitalmarkts ab. Dadurch soll Anlegervertrauen geschaffen werden, welchem wiederum eine Schlüsselrolle für die wirtschaftliche Funktionsfähigkeit des Marktes zukommt. (

2 Daher sieht das Insiderrecht vor, dass einerseits im Grundsatz möglichst alle relevanten Informationen öffentlich verfügbar gemacht werden, indem ein Emittent von Wertpapieren ihn betreffende Informationen regelmäßig veröffentlichen muss (sogenannte Ad-hoc-Publizität). (

3 Das vorliegende Vorabentscheidungsersuchen betrifft im Kern das Verbot der Offenlegung von Insiderinformationen und dessen Grenzen. Im Ausgangsverfahren wehrt sich ein Finanzjournalist gegen eine Sanktion, die gegen ihn wegen der angeblichen Weitergabe einer Insiderinformation verhängt wurde und macht dabei im Wesentlichen eine Verletzung seiner Pressefreiheit geltend. Zwar erscheint angesichts des Ziels des Insiderrechts, eine möglichst hohe Transparenz herzustellen, die journalistische Verarbeitung von Insiderinformationen jedenfalls teilweise auch insiderrechtlich wünschenswert. Insbesondere im Stadium vor der flächendeckenden Verbreitung und Veröffentlichung einer Information in den Medien können allerdings das Insiderrecht und die Presse- und Meinungsfreiheit in den Medien auch miteinander in Konflikt treten. Wie dieser Konflikt aufgelöst werden kann, ist Gegenstand des zweiten Fragenkomplexes, den die vorlegende Cour d’appel de Paris (Berufungsgericht Paris, Frankreich) an den Gerichtshof richtet.

4 Zuvor stellt sich für dieses Gericht aber die Frage, ob die dem Kläger im Ausgangsverfahren vorgeworfene Offenlegung überhaupt eine Insiderinformation betraf. Im Rahmen des ersten vorgelegten Fragenkomplexes wird der Gerichtshof in diesem Zusammenhang vor allem zu klären haben, unter welchen Umständen ein Marktgerücht, also eine erkennbar unsichere Information, die Mechanismen des Insiderrechts auslösen kann. II. Rechtlicher Rahmen A. Unionsrecht 1. Richtlinie 2003/6 (Marktmissbrauchsrichtlinie)

5 Die Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Januar 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch) (im Folgenden: MAD für market abuse directive) ( „… eine nicht öffentlich bekannte präzise Information, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten von Finanzinstrumenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betrifft und die, wenn sie öffentlich bekannt würde, geeignet wäre, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs sich darauf beziehender derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen“.

6 Gemäß Art. 2 Abs. 1 Unterabs. 2 Buchst. c MAD untersagen die Mitgliedstaaten Personen, die aufgrund ihrer Arbeit, ihres Berufs oder ihrer Aufgaben Zugang zu einer Insiderinformation haben, unter Nutzung derselben für eigene oder fremde Rechnung direkt oder indirekt Finanzinstrumente, auf die sich die Information bezieht, zu erwerben oder zu veräußern oder dies zu versuchen.

7 Außerdem untersagen die Mitgliedstaaten gemäß Art. 3 MAD den Personen, die dem Verbot nach Art. 2 unterliegen, „a) Insider‑Informationen an Dritte weiterzugeben, soweit dies nicht im normalen Rahmen der Ausübung ihrer Arbeit oder ihres Berufes oder der Erfüllung ihrer Aufgaben geschieht; b) auf der Grundlage von Insider‑Informationen zu empfehlen oder andere Personen zu verleiten, Finanzinstrumente, auf die sich die Information bezieht, zu erwerben oder zu veräußern oder sie von einem Dritten erwerben oder veräußern zu lassen“. 2. Richtlinie 2003/124

8 Die ersten beiden Erwägungsgründe der Richtlinie 2003/124/EG der Kommission vom 22. Dezember 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die Begriffsbestimmung und die Veröffentlichung von Insider‑Informationen und die Begriffsbestimmung der Marktmanipulation (im Folgenden: Richtlinie 2003/124) ( „(1) Verständige Investoren stützen ihre Anlageentscheidungen auf Informationen, die ihnen vorab zur Verfügung stehen (verfügbare Ex-ante‑Informationen). Die Prüfung der Frage, ob ein verständiger Investor einen bestimmten Sachverhalt oder ein bestimmtes Ereignis im Rahmen seiner Investitionsentscheidung berücksichtigt hätte, sollte folglich anhand der ex ante vorliegenden Informationen erfolgen. Eine solche Prüfung sollte auch die möglichen Auswirkungen der Information in Betracht ziehen, insbesondere unter Berücksichtigung der Gesamttätigkeit des Emittenten, der Verlässlichkeit der Informationsquelle und sonstiger Marktvariablen, die das entsprechende Finanzinstrument oder unter den gegebenen Umständen damit verbundene derivative Finanzinstrument beeinflussen dürften. (2) Im Nachhinein vorliegende Informationen (Ex-post‑Informationen) können zur Überprüfung der Annahme genutzt werden, dass die Ex-ante‑Information kurserheblich war. Allerdings sollten diese Ex-post‑Informationen nicht dazu verwendet werden, Maßnahmen gegen eine Person zu ergreifen, die vernünftige Schlussfolgerungen aus der ihr vorliegenden Ex-ante‑Information gezogen hat.“

9 Art. 1 dieser Richtlinie definiert den Begriff der Insiderinformation näher: „(1) Für die Anwendung von [Art. 1 Nr. 1 MAD] ist eine Information dann als präzise anzusehen, wenn damit eine Reihe von Umständen gemeint ist, die bereits existieren oder bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft existieren werden, oder ein Ereignis, das bereits eingetreten ist oder mit hinreichender Wahrscheinlichkeit in Zukunft eintreten wird, und diese Information darüber hinaus spezifisch genug ist, dass sie einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse von Finanzinstrumenten oder damit verbundenen derivativen Finanzinstrumenten zulässt. (2) Für die Anwendung von [Art. 1 Nr. 1 MAD] ist unter einer ‚Insider‑Information, die, wenn sie öffentlich bekannt würde, geeignet wäre, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs damit verbundener derivativer Finanzinstrumente spürbar zu beeinflussen‘ eine Information gemeint, die ein verständiger Anleger wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidungen nutzen würde.“ 3. Verordnung Nr. 596/2014 (Marktmissbrauchsverordnung)

10 Die Verordnung Nr. 596/2014 (im Folgenden: MAR für market abuse regulation) hat die MAD ersetzt und gilt gemäß ihres Art. 39 Abs. 2 seit dem 3. Juli 2016 in den Mitgliedstaaten.

11 Der 77. Erwägungsgrund dieser Verordnung bestimmt: „Diese Verordnung steht im Einklang mit den Grundrechten und Grundsätzen, die mit der Charta anerkannt wurden. Diese Verordnung sollte daher im Einklang mit diesen Rechten und Grundsätzen ausgelegt und angewandt werden. Insbesondere, wenn sich diese Verordnung auf Vorschriften, durch die die Pressefreiheit und die freie Meinungsäußerung in anderen Medien geregelt werden, und auf die Vorschriften oder Regeln bezieht, die für den Journalistenberuf gelten, sollten diese Freiheiten so berücksichtigt werden, wie sie in der Union und in den Mitgliedstaaten garantiert sind und wie sie in Artikel 11 der [Charta] und in anderen einschlägigen Bestimmungen anerkannt werden.“

12 Die Definition des Begriffs der Insiderinformation in Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR entspricht derjenigen in Art. 1 Abs. 1 MAD.

13 Art. 7 Abs. 2 und 4 MAR lauten auszugsweise wie folgt: „(2) Für die Zwecke des [Abs. 1] sind Informationen dann als präzise anzusehen, wenn damit eine Reihe von Umständen gemeint ist, die bereits gegeben sind oder bei denen man vernünftigerweise erwarten kann, dass sie in Zukunft gegeben sein werden, oder ein Ereignis, das bereits eingetreten ist oder von dem [man] vernünftigerweise erwarten kann, dass es in Zukunft eintreten wird, und diese Informationen darüber hinaus spezifisch genug sind, um einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse der Finanzinstrumente oder des damit verbundenen derivativen Finanzinstruments, der damit verbundenen Waren-Spot-Kontrakte oder der auf den Emissionszertifikaten beruhenden Auktionsobjekte zuzulassen. So können im Fall eines zeitlich gestreckten Vorgangs, der einen bestimmten Umstand oder ein bestimmtes Ereignis herbeiführen soll oder hervorbringt, dieser betreffende zukünftige Umstand bzw. das betreffende zukünftige Ereignis und auch die Zwischenschritte in diesem Vorgang, die mit der Herbeiführung oder Hervorbringung dieses zukünftigen Umstandes oder Ereignisses verbunden sind, in dieser Hinsicht als präzise Information betrachtet werden. (4) Für die Zwecke des [Abs. 1] sind unter ‚Informationen, die, wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären, den Kurs von Finanzinstrumenten, derivativen Finanzinstrumenten, damit verbundenen Waren-Spot-Kontrakten oder auf Emissionszertifikaten beruhenden Auktionsobjekten spürbar zu beeinflussen‘ Informationen zu verstehen, die ein verständiger Anleger wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidungen nutzen würde.“

14 Art. 10 Abs. 1 MAR bestimmt unter dem Titel „Unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen“: „Für die Zwecke dieser Verordnung liegt eine unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen vor, wenn eine Person, die über Insiderinformationen verfügt und diese Informationen gegenüber einer anderen Person offenlegt, es sei denn, die Offenlegung geschieht im Zuge der normalen Ausübung einer Beschäftigung oder eines Berufs oder der normalen Erfüllung von Aufgaben. …“

15 Art. 14 Buchst. c MAR bestimmt, dass die unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen eine verbotene Handlung darstellt.

16 Art. 21 MAR ist mit „Weitergabe oder Verbreitung von Informationen in den Medien“ überschrieben und lautet wie folgt: „Werden für journalistische Zwecke oder andere Ausdrucksformen in den Medien Informationen offengelegt oder verbreitet oder Empfehlungen gegeben oder verbreitet, sind bei der Beurteilung dieser Offenlegung und Verbreitung von Informationen für den Zweck von [Art. 10] die Regeln der Pressefreiheit und der Freiheit der Meinungsäußerung in anderen Medien sowie der journalistischen Berufs- und Standesregeln zu berücksichtigen, es sei denn, a) den betreffenden Personen oder mit diesen Personen in enger Beziehung stehenden Personen erwächst unmittelbar oder mittelbar ein Vorteil oder Gewinn aus der Offenlegung oder Verbreitung der betreffenden Information, oder b) die Weitergabe oder Verbreitung erfolgt in der Absicht, den Markt in Bezug auf das Angebot von Finanzinstrumenten, die Nachfrage danach oder ihren Kurs irrezuführen.“ B. Französisches Recht

17 Art. 1 Abs. 1 MAD und Art. 1 der Richtlinie 2003/124 wurden fast wortlautgleich in Art. 621-1 des Règlement général de l’AMF (Allgemeine Verordnung der AMF, im Folgenden: RGAMF) übernommen und dadurch in französisches Recht umgesetzt.

18 Art. 622-1 RGAMF bestimmt, dass die in Art. 622-2 RGAMF genannten Personen Insiderinformationen, über die sie verfügen, nicht verwenden dürfen und auch nicht an Personen weitergeben dürfen, die sich außerhalb des normalen Rahmens ihrer Beschäftigung, ihres Berufs oder ihrer Aufgaben befinden. Art. 622-2 RGAMF erfasst u. a. Personen, die aufgrund ihres Zugangs zu den Informationen wegen ihrer Beschäftigung oder ihres Berufs über eine Insiderinformation verfügen. III. Sachverhalt und Ausgangsverfahren

19 Herr A, der Kläger im Ausgangsverfahren, ist ein Journalist im Ruhestand, der im Laufe seines Berufslebens für verschiedene britische Tageszeitungen tätig war. Zuletzt arbeitete er für die viel gelesene Internetseite einer britischen Zeitung. Dort veröffentlichte er regelmäßig Artikel, die Marktgerüchte aufgriffen. Zwei dieser Artikel sind von Relevanz für das Ausgangsverfahren.

20 Erstens veröffentlichte der Kläger im Ausgangsverfahren am Abend des 8. Juni 2011 einen Artikel über ein mögliches Übernahmeangebot eines Konzerns für Aktien eines Unternehmens zu einem konkret genannten Preis, der 86 % über dem Aktienpreis des Unternehmens bei Börsenschluss lag. Zur Eröffnung des nächsten Handelstags stieg der Aktienkurs des angeblichen Zielunternehmens um 0,64 % und im Laufe des Tages um weitere 4,55 %.

21 Zweitens veröffentlichte er am Abend des 12. Juni 2012 einen Artikel über eine weitere mögliche Übernahme zu einem bestimmten Kaufpreis, der etwa 80 % über dem Aktienpreis des angeblichen Zielunternehmens bei Börsenschluss lag. Im Laufe des nächsten Handelstags stieg der Aktienkurs dieses Unternehmens um 17,69 % bis zum Börsenschluss. Das betroffene Unternehmen dementierte das Gerücht zwei Tage später.

22 Kurz vor Erscheinen der beiden Artikel auf der Internetseite der betreffenden Tageszeitung hatten mehrere im Vereinigten Königreich ansässige Personen die jeweiligen Aktien gekauft und am nächsten Tag mit Gewinn abgestoßen.

23 Im Zuge einer Auswertung von Telefonverbindungsdaten konnte die französische Finanzmarktaufsicht Autorité des marchés financiers (im Folgenden: AMF) feststellen, dass der Kläger im Ausgangsverfahren am Tag der Veröffentlichung der Artikel jeweils mit einem oder mehreren der späteren Käufer telefonischen Kontakt hatte. Bei diesen Personen handelt es sich um Finanzanalysten, mit denen der Kläger im Ausgangsverfahren seit Jahren in ständigem Austausch über kapitalmarktrelevante Themen stand. In mindestens einem Fall rief die betreffende Person kurz nach Beendigung des Telefongesprächs mit dem Kläger im Ausgangsverfahren ihren Broker an, der daraufhin einen Kaufauftrag für die im kurz darauf erschienenen Artikel besprochenen Wertpapiere erteilte.

24 Die AMF wirft dem Kläger im Ausgangsverfahren vor, den vorgenannten Personen im Rahmen der betreffenden Telefongespräche die bevorstehende Veröffentlichung der Artikel mitgeteilt zu haben. Sie vertritt die Auffassung, dass eine Information über die bevorstehende Veröffentlichung eines Presseartikels, in dem ein Marktgerücht aufgegriffen wird, geeignet sei, eine Insiderinformation darzustellen, und dass die in Rede stehenden Informationen die Voraussetzungen für die Einstufung als Insiderinformation erfüllten. Aus diesem Grund verhängte sie nach Anhörung durch ihren Sanktionsausschuss gegen den Kläger im Ausgangsverfahren eine Geldbuße in Höhe von 40000 Euro. Gegen die Käufer der betreffenden Wertpapiere wurden Geldbußen wegen Insiderhandels verhängt.

25 Die Klage gegen diese Entscheidung ist vor dem vorlegenden Gericht, der Cour d’appel de Paris (Berufungsgericht Paris), anhängig.

26 Darin bestreitet der Kläger, mit den späteren Käufern über die Artikel betreffend die Übernahmegerüchte gesprochen zu haben, und macht geltend, dass die Information über die bevorstehende Veröffentlichung dieser Artikel jedenfalls nicht als Insiderinformation angesehen werden könne. Denn bloßen Gerüchten fehle es aufgrund ihrer inhärenten Unsicherheiten und Ungenauigkeit an der nötigen Präzision. Der präzise Charakter einer Information sei aber nach Art. 1 Abs. 1 MAD bzw. Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR eine eigenständige Voraussetzung für deren Einstufung als Insiderinformation. Insbesondere werde das Präzisionserfordernis nicht dadurch obsolet, dass die Information als kursrelevant eingestuft wurde. Überdies verstoße die Sanktionierung des Klägers gegen Art. 21 MAR, der eine Ausnahme vom Verbot der Offenlegung von Insiderinformationen für Journalisten vorsehe. Die Anwendung dieser Ausnahme auf seine Situation müsste daher zur Aufhebung der ihm auferlegten Geldbuße führen.

27 Das vorlegende Gericht ist der Auffassung, dass insbesondere die beträchtlichen Kursausschläge der Wertpapiere nach Veröffentlichung der betreffenden Artikel zeigen würden, dass es sich bei den in Rede stehenden Informationen um kursrelevante Informationen im Sinne von Art. 1 Abs. 2 der Richtlinie 2003/124 und Art. 7 Abs. 4 MAR gehandelt habe. Allerdings sei unklar, ob die Information über die bevorstehende Veröffentlichung der Artikel das Präzisionskriterium erfülle, da der Inhalt der Artikel – also die Bezugnahme auf ein Marktgerücht – eventuell nicht spezifisch genug sei.

28 Mit Blick auf die Anwendung von Art. 21 MAR stellt sich für das vorlegende Gericht die Frage, ob das Handeln des Klägers im Ausgangsverfahren im Sinne dieser Vorschrift „zu journalistischen Zwecken“ erfolgt ist und ob diese Bestimmung insofern eine abschließende Sonderregelung enthält. Bei der allgemeinen Ausnahme vom Offenlegungsverbot von Insiderinformationen für Berufszwecke fordere der Gerichtshof nämlich, dass die Weitergabe der Insiderinformation für die Berufsausübung unerlässlich und verhältnismäßig sein muss. ( IV. Vorlagefragen und Verfahren vor dem Gerichtshof

29 Vor diesem Hintergrund hat die Cour d’appel de Paris (Berufungsgericht Paris) entschieden, das Verfahren auszusetzen und dem Gerichtshof folgende Fragen nach Art. 267 AEUV zur Vorabentscheidung vorzulegen: 1. a) Ist Art. 1 Nr. 1 Unterabs. 1 MAD in Verbindung mit Art. 1 Abs. 1 der Richtlinie 2003/124 dahin auszulegen, dass eine Information über die bevorstehende Veröffentlichung eines Presseartikels, in dem ein Marktgerücht über einen Emittenten von Finanzinstrumenten aufgegriffen wird, geeignet ist, der nach diesen Vorschriften für die Einstufung als Insiderinformation vorgesehenen Präzisionsanforderung zu genügen? b) Hat der Umstand, dass der Presseartikel, dessen bevorstehende Veröffentlichung die in Rede stehende Information darstellt – als Marktgerücht –, den Preis eines öffentlichen Erwerbsangebots nennt, einen Einfluss auf die Beurteilung, ob die in Rede stehende Information präzise ist? c) Sind die Bekanntheit des Journalisten, der den Artikel unterzeichnet hat, das Ansehen des Presseorgans, das ihn veröffentlicht hat, und der („ex post“) tatsächlich spürbare Einfluss dieser Veröffentlichung auf den Kurs der Wertpapiere, auf die sich diese bezieht, maßgebliche Kriterien für die Beurteilung, ob die in Rede stehende Information präzise ist? 2. Für den Fall, dass eine Information wie die in Rede stehende geeignet ist, der vorgesehenen Präzisionsanforderung zu genügen: a) Ist Art. 21 MAR dahin auszulegen, dass die Weitergabe einer Information über die bevorstehende Veröffentlichung eines von einem Journalisten unterzeichneten Artikels, in dem ein Marktgerücht aufgegriffen wird, durch diesen Journalisten an eine seiner üblichen Quellen „für journalistische Zwecke“ erfolgt? b) Hängt die Antwort auf diese Frage u. a. davon ab, ob der Journalist von dieser Quelle über das Marktgerücht informiert worden ist oder ob die Offenlegung der Information über die bevorstehende Veröffentlichung des Artikels dienlich war, um von dieser Quelle Aufschluss über die Glaubwürdigkeit des Gerüchts zu erlangen? 3. Sind die Art. 10 und 21 MAR dahin auszulegen, dass auch dann, wenn eine Insiderinformation von einem Journalisten „für journalistische Zwecke“ im Sinne von Art. 21 offengelegt wird, die Rechtmäßigkeit oder Unrechtmäßigkeit der Offenlegung der Beurteilung unterliegt, ob sie „im Zuge der normalen Ausübung [des] Berufs [des Journalisten]“ im Sinne von Art. 10 vorgenommen wurde? 4. Ist Art. 10 MAR dahin auszulegen, dass die Offenlegung einer Insiderinformation, um im Zuge der normalen Ausübung des Berufs des Journalisten zu geschehen, für die Ausübung dieses Berufs unerlässlich sein und den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit beachten muss?

30 Im schriftlichen Verfahren vor dem Gerichtshof haben der Kläger im Ausgangsverfahren, die AMF, die Französische Republik, das Königreich Norwegen, das Königreich Schweden, das Königreich Spanien und die Europäische Kommission zu den Vorlagefragen Stellung genommen. Bis auf das Königreich Norwegen haben alle Beteiligten überdies an der mündlichen Verhandlung vom 22. Juni 2021 teilgenommen. V. Rechtliche Würdigung

31 Mit ihren Vorlagefragen möchte die Cour d’appel de Paris (Berufungsgericht Paris) im Ergebnis klären, ob der Kläger im Ausgangsverfahren zu Recht mit einer Geldbuße wegen Verstoßes gegen das Offenlegungsverbot aus Art. 622-1 RGAMF belegt wurde. (

32 Mit den Fragen 1 a) bis c) möchte dieses Gericht hierbei zunächst in Erfahrung bringen, ob die Information über die bevorstehende Veröffentlichung eines Presseartikels über ein Marktgerücht als „Insiderinformation“ im Sinne von Art. 1 Nr. 1 MAD ( A. Zur ersten Vorlagefrage

33 Mit seiner ersten Frage möchte das vorlegende Gericht im Wesentlichen wissen, ob und unter welchen Voraussetzungen eine Information über die unmittelbar bevorstehende Veröffentlichung eines Presseartikels, der ein Marktgerücht zum Gegenstand hat, als präzise im Sinne von Art. 1 Nr. 1 MAD und Art. 1 Abs. 1 der Richtlinie 2003/124 anzusehen ist.

34 Das Präzisionserfordernis stellt die erste von vier Voraussetzungen nach Art. 1 Nr. 1 MAD dar, deren Erfüllung eine Information zu einer Insiderinformation macht. Zweitens darf diese Information nicht öffentlich bekannt sein. Drittens muss sie direkt oder indirekt ein oder mehrere Finanzinstrumente oder deren Emittenten betreffen. Viertens muss sie, wenn sie öffentlich bekannt würde, geeignet sein, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs sich darauf beziehender derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen (im Folgenden: Kursrelevanz). (

35 Das vorlegende Gericht sieht die zweite, die dritte und die vierte Voraussetzung als erfüllt an. Insbesondere geht es davon aus, dass die Information über die bevorstehende Veröffentlichung der Artikel kursrelevant im Sinne der vierten Voraussetzung war. Diese Feststellung stützt es insbesondere auf die nach der Publikation der Artikel erfolgten Kursausschläge der dort besprochenen Wertpapiere.

36 Das Präzisionserfordernis hat gemäß Art. 1 Abs. 1 der Richtlinie 2003/124 zwei Komponenten. Zum einen muss mit der Information eine Reihe von Umständen oder ein Ereignis gemeint sein, die bereits eingetreten sind oder bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft eintreten werden. Zum anderen muss die Information spezifisch genug sein, um einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse von Finanzinstrumenten oder damit verbundenen derivativen Finanzinstrumenten zuzulassen.

37 Von diesen beiden Voraussetzungen legt das vorlegende Gericht die erste, nämlich die hinreichende Wahrscheinlichkeit der Publikation des Artikels zum Zeitpunkt der Offenlegung, ohne Weiteres zugrunde. Es problematisiert also im Ergebnis nur die zweite Voraussetzung, die Spezifität (

38 Nach der Rechtsprechung des Gerichtshofs stellt das Merkmal der Spezifität jedoch als zweite Komponente der Präzision einer Insiderinformation (

39 Erst danach ist mit Blick auf die Vorlagefrage 1 c) zu klären, ob die Spezifität der in Rede stehenden Information zusätzlich durch den Umstand nachgewiesen werden kann, dass sich nach Veröffentlichung der betreffenden Presseartikel ein Kursausschlag ereignet hat (dazu unter 2.). 1. Zur Bestimmung der Spezifität der in Rede stehenden Information

40 Aus der bereits erwähnten Definition des Merkmals der Spezifität in Art. 1 Abs. 1, 2. Alt. der Richtlinie 2003/124 ergibt sich, dass die Information einen Gehalt oder Informationswert haben muss, der ihre Bewertung als kursrelevant (oder nicht) ermöglicht. (

41 Nach dem ersten Erwägungsgrund der Richtlinie 2003/124 bezieht sich ein verständiger Anleger bei der Bewertung der Kursrelevanz insbesondere auf Informationen, welche die wirtschaftlichen Implikationen einer Information für ein Unternehmen (

42 Die Information über die bevorstehende Veröffentlichung eines Artikels durch den Autor des betreffenden Artikels ist zwar nicht vage. Denn mit ihr wird ein konkretes Ereignis aus zuverlässiger Quelle als sicher eintretend beschrieben. Allerdings ist diese Information für sich genommen offensichtlich zu allgemein, um einen Schluss über die möglichen Auswirkungen auf den Kurs eines bestimmten Finanzinstruments zuzulassen. Ein solcher Schluss ist nur in Verbindung mit dem Gegenstand des betreffenden Artikels – also vorliegend das Marktgerücht über die Unternehmensübernahmen – möglich.

43 Auf diese Verbindung weist auch der Kläger im Ausgangsverfahren hin. Er schließt daraus, dass die Information über die Veröffentlichung der Artikel nur dann spezifisch sein kann, wenn der Gegenstand des jeweiligen Artikels selbst spezifisch ist. Der Inhalt der streitgegenständlichen Artikel sei vorliegend jedoch unspezifisch, weil es sich dabei um Gerüchte handele, welche ihrer Natur nach unspezifisch seien. Hierbei bezieht er sich u. a. auf eine Äußerung des ehemaligen Ausschusses der Europäischen Aufsichtsbehörden für das Wertpapierwesen (Committee of European Securities Regulators, CESR), wonach Gerüchte gerade das Gegenteil von überprüfbaren und damit präzisen Informationen darstellten. (

44 Beide Behauptungen treffen aus meiner Sicht nicht zu. a) Zur generellen (Un‑)Spezifität von Marktgerüchten

45 Wären Marktgerüchte generell als unspezifisch anzusehen, könnten sie niemals eine Insiderinformation darstellen. (

46 Zudem spielen Gerüchte in der Marktpraxis eine erhebliche praktische Rolle. (

47 Dies gilt umso mehr, als die Verlässlichkeit von nicht öffentlich bekannten Informationen häufig nicht gesichert ist. Mit anderen Worten könnten viele Informationen über (künftige) Ereignisse bis zum Bekanntwerden oder bis zu einer öffentlichen Klarstellung als Gerücht angesehen bzw. formuliert werden. Da unsichere Informationen somit ohnehin nicht völlig aus dem Anwendungsbereich des Insiderrechts herausfallen können, sind Abgrenzungsschwierigkeiten mit Blick auf ihre Spezifität unvermeidbar. Es ist daher nicht gerechtfertigt, Gerüchte wegen ihrer inhärenten Unsicherheiten pauschal als zu unspezifisch auszuschließen. Jedenfalls kann dadurch keine nennenswerte Rechtssicherheit geschaffen werden. ( b) Zum Zusammenhang zwischen Gegenstand und Veröffentlichung des Artikels

48 Darüber hinaus lässt eine fehlende Spezifität des Gegenstands eines Artikels nicht ohne Weiteres auf die fehlende Spezifität der Information über dessen Veröffentlichung schließen. Dies ließe, wie auch die AMF zu Recht betont, unberücksichtigt, dass sich der Informationswert des Inhalts einer Publikation gerade aufgrund der Tatsache verändern kann, dass es zur Veröffentlichung kommt. Das gilt namentlich im Fall von Gerüchten, deren Inhalt häufig ungenau und deren Verlässlichkeit von der Anzahl und dem Status der sie verbreitenden Personen abhängt. Ein Gerücht kann also durch Veröffentlichung an Glaubwürdigkeit und durch die textliche Verfestigung auch an Präzision gewinnen.

49 Eine andere Betrachtung wäre zudem nicht mit dem Schutzzweck des Insiderrechts vereinbar. Denn abgesehen von der potenziellen Veränderung des Gerüchts durch seine Veröffentlichung kommt der Information über die Veröffentlichung ein eigener Informationsmehrwert zu. Ein Anleger erlangt nämlich durch Kenntnis des Veröffentlichungszeitpunkts eines Gerüchts einen Informationsvorsprung. Diesen kann er gegenüber anderen Anlegern ausnutzen.

50 Der Zusammenhang zwischen Veröffentlichung und Inhalt eines Artikels ist daher richtigerweise so zu begreifen, dass es für die Spezifität einer Information wie der hier in Rede stehenden auf den Inhalt des Artikels in der Form ankommt, die er durch die Veröffentlichung erlangt. Denn genau dieser Umstand – der veröffentlichte Inhalt des Artikels – wird vom Markt verarbeitet und bildet deshalb die Grundlage für die Bewertung eines Anlegers.

51 In inhaltlicher Hinsicht kommt es darauf an, dass sich aus dem veröffentlichten Gerücht konkrete wirtschaftliche Implikationen für einen Emittenten ableiten lassen. So wäre etwa ein Artikel über eine „große“ Übernahme „im Automobilsektor“ ohne Nennung betroffener Unternehmen als zu allgemein und daher unspezifisch anzusehen. Soweit aus dem Artikel wenigstens implizit auf betroffene Unternehmen geschlossen werden kann, lässt eine Nennung des Angebotspreises im Fall eines Übernahmegerüchts den Artikel und damit das Gerücht zwar als noch spezifischer erscheinen. Der Markt kann aber, da öffentliche Übernahmen regelmäßig mit der Zahlung von Übernahmeprämien auf den Aktienkurs einhergehen, auch ohne eine solche Nennung die Möglichkeit einer Kursauswirkung abschätzen. (

52 Ob sich aus dem veröffentlichten Gerücht außerdem dessen Verlässlichkeit bestimmen lässt, ist davon abhängig, ob sich aus der Veröffentlichung Kriterien zur hinreichend konkreten Bestimmung der Glaubwürdigkeit und Glaubhaftigkeit herauslesen lassen. Solche Kriterien können einerseits in der Bezugnahme auf Quellen des Gerüchts in dem Artikel bestehen. Andererseits kann in diesem Zusammenhang der Reputation des Journalisten ebenso wie der Reputation des Presseorgans eine Rolle zukommen. ( 2. Zum Kursausschlag ex post

53 Im Rahmen der Vorlagefrage 1 c) möchte die Cour d’appel de Paris (Berufungsgericht Paris) darüber hinaus in Erfahrung bringen, ob ein Kursausschlag nach Veröffentlichung der fraglichen Information (ex post) bei der Beurteilung der Frage eine Rolle spielen kann, ob es sich um eine spezifische Information handelt.

54 Das Vorliegen einer Insiderinformation muss notwendigerweise aus einer Ex-ante-Perspektive beurteilt werden, da Wesensmerkmal der Insiderinformation gerade ist, dass sie nicht öffentlich bekannt ist. Folglich kann ein nachträglicher Kursausschlag bei der Frage, ob eine Information präzise im Sinne von Art. 1 Abs. 1, 2. Alt. der Richtlinie 2003/124 ist, von vornherein nur mittelbar relevant werden, und zwar im Rahmen des späteren Nachweises.

55 In diesem Sinne sieht der zweite Erwägungsgrund der Richtlinie 2003/124 vor, dass ein nachträglicher Kursausschlag zur Überprüfung der Kursrelevanz (ex ante) genutzt werden kann (ohne dass allerdings auf dieser Grundlage eine Maßnahme gegen eine Person ergriffen werden könnte, die vernünftige Schlussfolgerungen aus den ihr vorliegenden Ex-ante‑Informationen gezogen hat). Denn es liegt nahe, dass eine Information tatsächlich kursrelevant war, wenn es nach ihrer Veröffentlichung zu einem Kursausschlag gekommen ist. (

56 Diese Frage wäre jedenfalls dann zu bejahen, wenn die Spezifität einer Insiderinformation zwingende Voraussetzung für deren Kursrelevanz wäre. In diesem Fall wäre es möglich, vom nachträglichen Kursausschlag auch darauf zu schließen, dass die veröffentlichte Information spezifisch war. Für diesen Zusammenhang scheint vieles zu sprechen: Denn eine Information ist gemäß der Definition in Art. 1 Abs. 2 der Richtlinie 2003/124 dann kursrelevant, wenn ein verständiger, d. h. ein informierter, Anleger auf Grundlage dieser Information handeln würde. Dies setzt zumindest auf den ersten Blick voraus, dass der Gegenstand dieser Information ihre Bewertung als für diese Anlageentscheidung relevant überhaupt erst ermöglicht hat. Dies bedeutet aber gerade, dass sie spezifisch genug war, um einen Schluss auf die möglichen Auswirkungen auf die Kurse von Finanzinstrumenten zuzulassen.

57 Das vorlegende Gericht und der Kläger im Ausgangsverfahren gehen hingegen augenscheinlich davon aus, dass es kursrelevante, aber dennoch unspezifische Informationen geben könne. Träfe dies zu, wäre aber eine solche Information mangels Vorliegens der ersten Tatbestandsvoraussetzung des Art. 1 Nr. 1 MAD keine Insiderinformation. Folglich führte diese Ansicht dazu, bestimmte kursrelevante Informationen, die aufgrund dieser Kursrelevanz einen Sondervorteil für den Informationsinhaber vermitteln, vom Verbot der Insidergeschäfte auszunehmen. Dieser Vorteil dürfte also sanktionslos ausgenutzt werden, was geeignet wäre, das Vertrauen der Anleger in das Informationsgleichgewicht zu untergraben. (

58 Für die Zwecke der Beantwortung der Vorlagefrage 1 c) muss jedoch nicht abschließend geklärt werden, ob es unspezifische kursrelevante Informationen geben kann. Denn selbst wenn man dies annehmen wollte, gilt doch jedenfalls in der Regel, dass ein verständiger Anleger seine Anlageentscheidungen auf Informationen stützt, denen ein gewisses Maß an Konkretisierung zukommt. Mit anderen Worten wird eine kursrelevante Information zumindest in den allermeisten Fällen auch spezifisch sein. Dieser Umstand reicht meines Erachtens aus, um den im zweiten Erwägungsgrund der Richtlinie 2003/124 enthaltenen Gedanken, wonach ein nachträglicher Kursausschlag die Kursrelevanz der Information allenfalls indiziert, auf die Spezifität auszuweiten. Denn diese Nachweis- oder Überprüfungswirkung befreit ohnehin nicht davon, den konkreten Sachverhalt tatsächlich festzustellen und jedenfalls im Sanktionskontext zu prüfen, ob der Charakter als Insiderinformation bereits aus den ex ante vorliegenden Umständen folgte. 3. Zwischenergebnis

59 Die Antwort auf die erste Vorlagefrage ist daher: Die vom Autor eines Presseartikels stammende Information über die bevorstehende Veröffentlichung dieses Artikels, der ein Marktgerücht betreffend eine Unternehmensübernahme zum Gegenstand hat, erfüllt die Präzisionsanforderung des Art. 1 Nr. 1 MAD in Verbindung mit Art. 1 Abs. 1, 2. Alt. der Richtlinie 2003/124, wenn der Gegenstand des Artikels in seiner veröffentlichten Form so spezifisch ist, dass daraus ein Schluss auf die möglichen Auswirkungen auf die Kurse eines oder mehrerer Finanzinstrumente gezogen werden kann. Dies ist der Fall, wenn sich aus der Veröffentlichung des Artikels Anhaltspunkte ergeben, anhand derer die Verlässlichkeit der darin enthaltenen Informationen beurteilt werden kann und daraus wirtschaftliche Implikationen für einen Emittenten abgeleitet werden können. Von Bedeutung können die Bekanntheit und der Ruf der Journalistin oder des Journalisten sein, die oder der den Artikel unterzeichnet hat, das Ansehen des Presseorgans, welches ihn veröffentlicht, und der Umstand, dass der Artikel einen bestimmten Preis für das betreffende Übernahmeangebot nennt. Ein eventueller Kursausschlag nach Veröffentlichung der betreffenden Information kann im Sinne des zweiten Erwägungsgrundes der Richtlinie 2003/124 zur Überprüfung der Annahme genutzt werden, dass die Ex-ante‑Information spezifisch im Sinne von Art. 1 Abs. 1, 2. Alt. dieser Richtlinie war. B. Zur zweiten bis vierten Vorlagefrage

60 Sollte das vorlegende Gericht unter Anwendung der vorgenannten Maßstäbe zu dem Ergebnis kommen, dass die Information über die bevorstehende Veröffentlichung der streitgegenständlichen Artikel als Insiderinformation zu werten ist, so stellt sich als Nächstes die Frage, ob deren Offenlegung, also die Mitteilung an die betreffenden Personen, auch unrechtmäßig und damit sanktionswürdig war.

61 Art. 3 Buchst. a der MAD, die zum Zeitpunkt des streitgegenständlichen Geschehens geltende Vorschrift, steht nicht jeder Offenlegung von Insiderinformationen entgegen. Vielmehr ist deren Weitergabe danach nur untersagt, soweit sie „nicht im normalen Rahmen der Ausübung [einer] Arbeit oder [eines] Berufes oder der Erfüllung [von] Aufgaben“ geschieht. Dieser Vorschrift liegt die Einsicht zugrunde, dass ein kategorisches Offenlegungsverbot zu einer Paralyse wichtiger anderer Prozesse führen würde. Praktisch ist es nämlich unvorstellbar, dass Unternehmenstätigkeit ohne Verarbeitung und Weitergabe von Insiderinformationen gegenüber einem beschränkten Personenkreis im Inneren des Unternehmens (z. B. an zuständige Abteilungen) oder auch nach außen (z. B. an Rechtsanwältinnen und Wirtschaftsprüfer) möglich ist.

62 Der Gerichtshof hat allerdings präzisiert, dass diese Ausnahme vom Verbot der Offenlegung eng ausgelegt werden muss und nur dann greift, wenn die Weitergabe für die beruflichen Zwecke unerlässlich ist und den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit beachtet. (

63 Eine zu Art. 3 Buchst. a der MAD beinahe wortlautidentische Bestimmung findet sich heute in Art. 10 Abs. 1 MAR (in Verbindung mit Art. 14 Buchst. c MAR). Außerdem sieht unter der aktuell geltenden Rechtslage Art. 21 MAR vor, dass für den Bereich journalistischer Zwecke bei Anwendung des genannten Art. 10 MAR die Regeln der Pressefreiheit und der Freiheit der Meinungsäußerung in anderen Medien sowie die journalistischen Berufs- und Standesregeln zu berücksichtigen sind.

64 Die Cour d’appel de Paris (Berufungsgericht Paris) fragt nun mit ihrer zweiten bis vierten Vorlagefrage danach, wie die Mitteilung über die bevorstehende Veröffentlichung der Artikel im Licht der genannten Bestimmungen der MAR zu bewerten ist, mit anderen Worten, ob danach die Voraussetzungen für eine Ausnahme vom Verbot der Offenlegung erfüllt sind.

65 Folglich ist zu klären, welches rechtliche Regime die MAR für den Umgang mit Insiderinformationen im journalistischen Kontext vorsieht. Damit ist letztlich zu ermitteln, wie die Presse- und Meinungsfreiheit in den Medien mit dem Schutz der Marktintegrität, welcher vom Gerichtshof durch die tendenziell strenge Handhabung des Offenlegungsverbots im Kontext der Berufsausübung besonders betont wird, in einen angemessenen Ausgleich gebracht werden kann. Daher sind die zweite bis vierte Vorlagefrage gemeinsam zu beantworten (dazu unter 2.).

66 Vorab ist jedoch auf die Zulässigkeit der Vorlagefragen einzugehen, da die MAR – wie das vorlegende Gericht selbst festgestellt hat – zum Zeitpunkt des im Ausgangsverfahren gegenständlichen Geschehens noch nicht in Kraft getreten war, sondern noch die Vorschriften der MAD galten (dazu sogleich unter 1.). 1. Zur Anwendbarkeit der MAR im Ausgangsverfahren (Zulässigkeit der zweiten bis vierten Vorlagefrage)

67 Das vorlegende Gericht ist der Ansicht, dass Art. 21 MAR gegenüber dem zeitlich eigentlich anwendbaren Art. 3 Buchst. a MAD eine für Journalistinnen und Journalisten günstigere Vorschrift darstellt, welche im vorliegenden Kontext einer Sanktion nach dem Lex-mitior-Grundsatz (

68 Ob Art. 21 MAR tatsächlich eine mildere Regelung enthält, lässt sich vor dem Hintergrund, dass auch unter Geltung von Art. 3 Buchst. a MAD bei dessen Auslegung und Anwendung bereits die Grundrechte, insbesondere Art. 11 der Charta und Art. 10 EMRK, zu berücksichtigen waren (

69 Dies gilt auch mit Blick auf Art. 10 Abs. 1 MAR, nach dessen Auslegung in der dritten und der vierten Vorlagefrage ausdrücklich gefragt wird. Zwar enthält insoweit Art. 3 Buchst. a MAD eine – jedenfalls dem Wortlaut nach – vergleichbare Bestimmung, so dass eine Anwendung des Lex-mitior-Grundsatzes hier auf den ersten Blick ausgeschlossen erscheint. Allerdings nimmt Art. 21 MAR explizit auf Art. 10 Bezug, wobei die Vorschriften Teil eines einheitlichen Regelwerks bilden. Es ist daher erforderlich, beide Bestimmungen in ihrem gegenseitigen Verhältnis zu untersuchen, um eine adäquate Auslegung zu gewährleisten.

70 Folglich ist eine Prüfung der zweiten bis vierten Vorlagefrage in der Sache zulässig. 2. Zu den Ausnahmen vom Verbot der Offenlegung von Insiderinformationen für die Tätigkeit von Journalisten

71 Die zweite bis vierte Vorlagefrage betrifft einerseits die Anwendbarkeit von Art. 21 MAR im Ausgangsverfahren. Das vorlegende Gericht möchte wissen, ob die Mitteilung über die bevorstehende Veröffentlichung eines Artikels als Offenlegung einer Insiderinformation „zu journalistischen Zwecken“ angesehen werden kann. Andererseits fragt es nach dem Verhältnis von Art. 21 zu Art. 10 Abs. 1 MAR.

72 Dieser Fragestellung liegt zugrunde, dass der Kläger im Ausgangsverfahren die Ansicht vertritt, Art. 21 MAR sei eine abschließende Sonderregelung für die journalistische Tätigkeit. Für diese gälten daher die allgemeinen Anforderungen für die Rechtmäßigkeit der Offenlegung einer Insiderinformation im Berufskontext nach Art. 10 MAR nicht. Folglich sei auch das vom Gerichtshof aufgestellte Erfordernis der Unerlässlichkeit und Verhältnismäßigkeit der Weitergabe der Insiderinformation ( a) Zum Begriff der Offenlegung einer Insiderinformation „zu journalistischen Zwecken“ 1) Zur Auslegung des Begriffs

73 Vor diesem Hintergrund haben insbesondere die AMF und die französische Regierung im vorliegenden Verfahren eine besonders enge Auslegung des Begriffs der „journalistischen Zwecke“ vertreten. Danach soll dieser nur die Veröffentlichung einer Information selbst und unmittelbar damit zusammenhängende Handlungen erfassen. Die Mitteilung über die bevorstehende Veröffentlichung eines Artikels wäre demnach nicht von diesem Begriff erfasst, da sie selbst lediglich einem kleinen Personenkreis gegenüber preisgegeben und daher weder veröffentlicht wird noch unmittelbar der Veröffentlichung des betreffenden Artikels dient.

74 Mit Blick auf den Sinn und Zweck von Art. 21 MAR erweist sich allerdings eine derartige Auslegung des Begriffs der „journalistischen Zwecke“ als kaum vertretbar. Sie würde nämlich, konsequent zu Ende gedacht, einen wesentlichen Teil der journalistischen Tätigkeit im Vorfeld der eigentlichen Veröffentlichung, namentlich die Recherchetätigkeit, im insiderrechtlichen Kontext von vornherein aus dem Schutzbereich der Presse- und Meinungsfreiheit ausklammern. Der Anwendungsbereich von Art. 21 MAR muss aber mit dem Schutzbereich der Presse- und Meinungsfreiheit in den Medien übereinstimmen. (

75 Dies gilt zumal vor dem Hintergrund, dass andernfalls Art. 21 MAR nur ein relativ geringer Anwendungsbereich bliebe. Denn jedenfalls soweit die Veröffentlichung einer Information in einem weit verbreiteten Presseorgan stattfindet, ist diese bereits ganz unabhängig von der Anwendung von Art. 21 MAR erlaubt. Durch eine solche Veröffentlichung wird nämlich die Voraussetzung des nicht öffentlichen Bekanntseins einer Information und damit ihr Charakter als Insiderinformation beseitigt. (

76 Der Europäische Gerichtshof für Menschenrechte (im Folgenden: EGMR) betont mit Blick auf Art. 10 EMRK (

77 Nach Darstellung der AMF dienten die Gespräche zwischen dem Kläger im Ausgangsverfahren und den späteren Käufern aber nicht der Verifizierung einer Information, sondern beschränkten sich auf die bloße Mitteilung, dass die Veröffentlichung eines Artikels über das betreffende Gerücht bevorstünde.

78 Auch eine solche Handlung kann jedoch vom Schutzbereich der Pressefreiheit umfasst sein. Der EGMR verlangt insofern nicht, dass die betreffende Handlung unmittelbar einer bestimmten Publikation zugutekommt. So wurde im Fall eines Journalisten, der regelmäßig über Kriminalfälle berichtet, die Abfrage von vertraulichen Informationen bei einer Mitarbeiterin der Staatsanwaltschaft, mit dem Ziel, generell über Ermittlungen informiert zu bleiben, ohne an einer bestimmten Veröffentlichung oder Recherche zu arbeiten, ohne Weiteres als vom Schutzbereich der Pressefreiheit umfasst angesehen. (

79 Für die Eröffnung des Schutzbereichs der Pressefreiheit und damit für die Anwendbarkeit von Art. 21 MAR kommt es mithin lediglich darauf an, dass eine Handlung oder Tätigkeit in journalistischer – und nicht in privater – Eigenschaft (

80 Folglich wäre in der Mitteilung über die bevorstehende Veröffentlichung des Artikels bereits dann eine Offenlegung zu „journalistischen Zwecken“ im Sinne von Art. 21 MAR zu sehen, wenn das vorlegende Gericht zu dem Ergebnis käme, dass die Recherchetätigkeit eines Finanzjournalisten in der Praxis durch Kontakte mit Finanzanalysten geprägt ist, in deren Rahmen auch Informationen über bevorstehende Artikel und deren Veröffentlichung ausgetauscht werden.

81 Eine andere Beurteilung wäre allerdings geboten, wenn sich die fraglichen Kontakte nicht im Rahmen der Informationsbeschaffung für (künftige) Artikel bewegt, sondern ganz unabhängig davon das Ziel verfolgt hätten, einen Informationsvorsprung zu schaffen bzw. einen solchen auszunutzen. Die für diese Beurteilung erforderlichen tatsächlichen Feststellungen muss das vorlegende Gericht treffen. (

82 Eine von der Frage der Anwendbarkeit von Art. 21 MAR zu trennende Frage ist wiederum, ob eine derartige journalistische Praxis im Ergebnis eine rechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen darstellt. Denn anders als vom Kläger im Ausgangsverfahren behauptet, führt der Umstand, dass die Tatbestandsvoraussetzungen von Art. 21 MAR erfüllt sind, noch nicht zu einer Ausnahme vom Offenlegungsverbot. Dieser Aspekt ist Gegenstand der dritten Vorlagefrage.

83 Insofern ergibt sich bereits aus dem Wortlaut von Art. 21 MAR, dass „bei der Beurteilung [der] Offenlegung nach Art. 10 … die Regeln der Pressefreiheit und der Freiheit der Meinungsäußerung in anderen Medien sowie der journalistischen Berufs- und Standesregeln zu berücksichtigen“ sind. Damit geht die Vorschrift offenbar davon aus, dass auch bei der Offenlegung von Insiderinformationen zu journalistischen Zwecken Art. 10 Abs. 1 MAR die maßgebliche Vorschrift zur Beurteilung der Rechtmäßigkeit dieser Offenlegung bleibt. Nur in deren Rahmen kann eine Berücksichtigung der betreffenden Grundrechte, ebenso wie der berufsständischen Regeln, überhaupt stattfinden. Dementsprechend sieht Art. 21 MAR keine eigenständige Rechtsfolge vor und kann bereits aus diesem Grund keine eigenständige Ausnahme zum Offenlegungsverbot darstellen.

84 Daraus folgt, dass die Rechtmäßigkeit oder Unrechtmäßigkeit der Offenlegung zu journalistischen Zwecken in einem zweiten Schritt der Beurteilung unterliegt, ob sie im Zuge der normalen Ausübung des Berufs des Journalisten im Sinne von Art. 10 Abs. 1 MAR vorgenommen wurde. ( 2) Zum Nachweis des Vorliegens journalistischer Zwecke im Einzelfall

85 Aus den vorstehenden Erwägungen (

86 Der Nachweis eines Verstoßes gegen das Offenlegungsverbot obliegt nach den allgemeinen Regeln den zuständigen staatlichen Stellen; sie müssen also auch nachweisen, dass die Offenlegung nicht zu journalistischen Zwecken erfolgt ist. Zu diesem Zweck müssen sie die objektiven Umstände der Tat nachweisen, anhand derer ein mit der Sache befasstes Gericht ermitteln muss, ob sich aus diesen ein Zusammenhang mit der journalistischen Tätigkeit der oder des Betroffenen ergibt oder sich hierfür zumindest konkrete Anhaltspunkte finden lassen.

87 Hierbei liegt es auf der Hand, dass ein Gericht das Vorliegen journalistischer Zwecke leichter annehmen können wird, wenn die betroffene Journalistin oder der Journalist Erklärungen dafür liefert, wie sich die vorgeworfene Handlung in ihre journalistische Tätigkeit einfügt. Dies darf jedoch nicht dazu führen, dass der Nachweis des Vorliegens journalistischer Zwecke im Ergebnis der betroffenen Person aufgebürdet wird. Vielmehr steht jeder betroffenen Person auch im Rahmen eines Verfahrens über eine Verwaltungssanktion ein Schweigerecht zu (

88 Im Zweifel wird daher bei professionellen Journalistinnen und Journalisten eine Offenlegung „zu journalistischen Zwecken“ im Sinne von Art. 21 MAR nur dann ausgeschlossen werden können, wenn entweder die objektiven Umstände der Tat in keinerlei innerem Zusammenhang zu ihrer beruflichen Tätigkeit stehen. Alternativ müsste der Nachweis gelingen – unter Anwendung der im nationalen Recht insoweit vorgesehenen Methoden –, dass die Offenlegung subjektiv zu berufsfremden bzw. persönlichen Zwecken geschah. b) Zur Prüfung der „normalen Ausübung … [des] Berufs“ des Journalisten im Sinne von Art. 21 in Verbindung mit Art. 10 Abs. 1 MAR

89 Nach Art. 10 Abs. 1 MAR ist die Offenlegung einer Insiderinformation nicht unrechtmäßig, wenn sie „im Zuge der normalen Ausübung … [des] Berufs“ geschieht. Hierbei stellt sich die Frage, ob davon im Anwendungsbereich von Art. 21 MAR nur eine Offenlegung erfasst wird, die für die Ausübung des Berufs des Journalisten im Sinne des Urteils Grøngaard und Bang unerlässlich ist und den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit wahrt. (

90 Die ursprünglich zu Art. 3 Buchst. a der Richtlinie 89/592 (

91 Allerdings stellt sich das vorlegende Gericht die Frage, ob diese Rechtsprechung auch im Rahmen von Art. 21 MAR (in Verbindung mit Art. 10 Abs. 1 MAR) gilt. Da nämlich die hauptsächliche Funktion der Presse gerade darin besteht, Ideen und Informationen zu Themen von öffentlichem Interesse zu verbreiten (

92 Daraus folgt aber – anders als es das vorlegende Gericht im Rahmen der vierten Vorlagefrage in Erwägung zieht – nicht, dass die vom Gerichtshof aufgestellten strengen Voraussetzungen an eine Ausnahme vom Offenlegungsverbot im journalistischen Kontext von vornherein nicht gelten. Vielmehr zeigt Art. 21 MAR nur, dass diese Rechtsprechung in einer Art und Weise angewandt werden muss, die zu keiner Verletzung der Presse- und Meinungsfreiheit in den Medien führt.

93 Hierbei muss im Bereich des Finanzjournalismus danach unterschieden werden, ob sich die journalistische Tätigkeit ausschließlich innerhalb des Interessenkreises des Anlegerpublikums bewegt oder darüber hinaus Themen von allgemeinem politischen oder gesellschaftlichem Interesse berührt. Denn nach der Rechtsprechung des EGMR besteht im Rahmen von gesellschaftlich oder politisch relevanten Debatten wenig Spielraum, die Pressefreiheit zu beschränken (

94 Nach diesen Maßstäben besteht an der Aufdeckung von Unternehmensfehlverhalten, welches häufig mit einer öffentlichen Diskussion betreffend die Wirtschaftsregulierung oder etwaige Versäumnisse staatlicher Stellen einhergeht, ein hoher Aufklärungsbedarf und damit ein gesteigertes öffentliches Interesse. (Ad-hoc-Publizität verstößt. Die Presse fungiert damit als „öffentlicher Wachhund“. (

95 Demgegenüber können Beschränkungen der Offenlegung von Insiderinformationen bei ausschließlich den Anlegerkreis interessierenden Meldungen eher zu rechtfertigen sein. Diese Meldungen bedienen lediglich das generelle Informationsinteresse des Marktes, welches zwar mit Blick auf die Ziele der Informationseffizienz und Transparenz im Kapitalmarktrecht als ein eigenständiges öffentliches Interesse anzusehen ist. (Ad-hoc-Veröffentlichung auch eine Veröffentlichung des Übernahmeangebots durch den Bieter nach der Richtlinie 2004/25 vorgesehen. (

96 Für die Anwendung von Art. 21 in Verbindung mit Art. 10 Abs. 1 MAR und die Prüfung des Kriteriums der Unerlässlichkeit der Offenlegung bedeutet dies Folgendes: Nach der Rechtsprechung des EGMR ist auch bei Bestehen eines großen öffentlichen Interesses an der Berichterstattung jedenfalls zu prüfen, ob offensichtlich alternative Wege bestanden hätten, um die journalistischen Ziele zu erreichen. (

97 In einem Fall wie dem vorliegenden kann darüber hinaus unter Anwendung eines strengeren Prüfungsmaßstabs auch überprüft werden, ob die Information schon ausreichend verifiziert war, was im Grundsatz der Einschätzung der Journalistin oder des Journalisten obliegt. Jedenfalls kann untersucht werden, ob die Verifizierung auch ohne die Erwähnung der bevorstehenden Veröffentlichung des Artikels möglich gewesen wäre. Sollte das vorlegende Gericht feststellen, dass die Mitteilung über die Veröffentlichung des Artikels nicht im Zusammenhang mit der Verifizierung geschah (

98 Vor diesem Hintergrund scheint es vorliegend nicht ausgeschlossen, dass das vorlegende Gericht zu dem Ergebnis kommt, dass die Mitteilung über die bevorstehende Veröffentlichung nicht unerlässlich war.

99 Andernfalls wäre sodann bei der Abwägung von Pressefreiheit und Marktintegrität im Rahmen der Verhältnismäßigkeitsprüfung im eigentlichen Sinne auf der einen Seite zu berücksichtigen, dass es infolge der Offenlegung einer Insiderinformation zu Insidergeschäften gekommen ist. (

100 Denn dadurch entstehen zunächst reale finanzielle Schäden. Soweit nämlich den vertrauenden Anlegern die betreffenden Informationen unbekannt sind, verkaufen sie – je nach Inhalt der Information – ihre Wertpapiere unter Wert oder kaufen sie darüber. Vor allem besonders aufmerksame Anleger werden geschädigt, weil sie besonders schnell auf die durch Insiderhandel verursachten und nicht anderweitig erklärbaren Kursbewegungen reagieren. Mittelfristig droht außerdem, dass diese Anleger das Vertrauen in den Markt insgesamt verlieren und diesen verlassen. Dadurch wandern gerade diejenigen (aufmerksamen) Anleger ab, die am Markt für eine rasche und zutreffende Kursbildung sorgen. Daneben und in der Folge droht, dass die Öffentlichkeit allgemein das Vertrauen in das Funktionieren der Märkte verliert (

101 Auf der anderen Seite ist in die Abwägung einzustellen, dass die Presse durch die betreffende Regelung oder ihre Anwendung – konkret also durch das Offenlegungsverbot – nicht generell davon abgeschreckt werden darf, zu bestimmten Themen zu recherchieren oder zu publizieren. (

102 Allerdings hängt die Schutzwürdigkeit des betreffenden Mitglieds der Presse im Einzelfall davon ab, ob es pflichtgemäß und verantwortungsvoll gehandelt hat. (

103 Hinsichtlich des potenziell abschreckenden Effekts (

104 Sollte danach in einem Verhalten, welches eine Journalistin oder ein Journalist unter alleiniger Orientierung an den berufsständischen Regeln für zulässig halten durfte, dennoch ein Verstoß gegen das Offenlegungsverbot zu sehen sein, kann diesem Umstand dadurch Rechnung getragen werden, dass keine Sanktion verhängt wird. ( c) Zwischenergebnis

105 Nach alledem ist auf die zweite bis vierte Vorlagefrage zu antworten, dass eine Offenlegung „zu journalistischen Zwecken“ im Sinne von Art. 21 MAR vorliegt, wenn die Offenlegung in journalistischer Eigenschaft erfolgt. Auch in diesem Fall hängt jedoch die Rechtmäßigkeit der Offenlegung davon ab, ob sie im Zuge einer normalen Ausübung der Beschäftigung oder des Berufs des Journalisten im Sinne von Art. 10 Abs. 1 MAR geschieht. Dies setzt voraus, dass die Offenlegung für diese Zwecke unerlässlich ist und den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit beachtet. Bei der Beurteilung der Unerlässlichkeit und Verhältnismäßigkeit der Offenlegung für die journalistische Tätigkeit sind die Erfordernisse der Presse- und Meinungsfreiheit in den Medien den durch die Offenlegung drohenden Gefahren für die Integrität der Kapitalmärkte gegenüberzustellen. Bei Prüfung der Verhältnismäßigkeit ist auf der einen Seite insbesondere das öffentliche Interesse am Thema der betreffenden journalistischen Arbeit, die Schutzwürdigkeit des Journalisten, sowie die Schwere der Sanktion zu berücksichtigen. Auf der anderen Seite kommt es u. a. darauf an, ob die Insiderhandelsgefahr manifest war und sich im konkreten Fall realisiert hat. VI. Ergebnis

106 In Anbetracht der vorstehenden Ausführungen schlage ich dem Gerichtshof vor, auf die Vorlagefragen der Cour d’appel de Paris (Berufungsgericht Paris, Frankreich) wie folgt zu antworten: 1. Art. 1 Nr. 1 der Richtlinie 2003/6 (Marktmissbrauchsrichtlinie) in Verbindung mit Art. 1 Abs. 1, 2. Alt. der Richtlinie 2003/124/EG ist dahin gehend auszulegen, dass die vom Autor eines Presseartikels stammende Information über die bevorstehende Veröffentlichung dieses Artikels, der ein Marktgerücht betreffend eine Unternehmensübernahme zum Gegenstand hat, die Präzisionsanforderung des Art. 1 Nr. 1 MAD in Verbindung mit Art. 1 Abs. 1, 2. Alt. der Richtlinie 2003/124 erfüllt, wenn der Gegenstand des Artikels in seiner veröffentlichten Form so spezifisch ist, dass daraus ein Schluss auf die möglichen Auswirkungen auf die Kurse eines oder mehrerer Finanzinstrumente gezogen werden kann. Dies ist der Fall, wenn sich aus der Veröffentlichung des Artikels Anhaltspunkte ergeben, anhand derer die Verlässlichkeit der darin enthaltenen Informationen beurteilt werden kann und daraus wirtschaftliche Implikationen für einen Emittenten abgeleitet werden können. Von Bedeutung können die Bekanntheit und der Ruf der Journalistin oder des Journalisten sein, die oder der den Artikel unterzeichnet hat, das Ansehen des Presseorgans, welches ihn veröffentlicht, und der Umstand, dass der Artikel einen bestimmten Preis für das betreffende Übernahmeangebot nennt. Ein eventueller Kursausschlag nach Veröffentlichung der betreffenden Information kann im Sinne des zweiten Erwägungsgrundes der Richtlinie 2003/124 zur Überprüfung der Annahme genutzt werden, dass die Ex-ante‑Information spezifisch im Sinne von Art. 1 Abs. 1, 2. Alt. dieser Richtlinie war. 2. Art. 21 ist in Verbindung mit Art. 10 Abs. 1 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 dahin auszulegen, dass eine Offenlegung von Insiderinformationen „zu journalistischen Zwecken“ vorliegt, wenn sie in journalistischer Eigenschaft erfolgt. Auch in diesem Fall hängt jedoch die Rechtmäßigkeit der Offenlegung davon ab, ob sie im Zuge einer normalen Ausübung der Beschäftigung oder des Berufs des Journalisten im Sinne von Art. 10 Abs. 1 MAR geschieht. Dies setzt voraus, dass die Offenlegung für diese Zwecke unerlässlich ist und den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit beachtet. Bei der Beurteilung der Unerlässlichkeit und Verhältnismäßigkeit der Offenlegung für die journalistische Tätigkeit sind die Erfordernisse der Presse- und Meinungsfreiheit in den Medien den durch die Offenlegung drohenden Gefahren für die Integrität der Kapitalmärkte gegenüberzustellen. Bei Prüfung der Verhältnismäßigkeit ist auf der einen Seite insbesondere das öffentliche Interesse am Thema der betreffenden journalistischen Arbeit, die Schutzwürdigkeit des Journalisten, sowie die Schwere der Sanktion zu berücksichtigen. Auf der anderen Seite kommt es maßgeblich darauf an, ob die Insiderhandelsgefahr manifest war und sich im konkreten Fall realisiert hat.