Oberlandesgericht Frankfurt am Main Beschluss vom 11.01.2021 – WpÜG 1/20

Anmerkung

Ein Rechtsmittel ist nicht bekannt geworden.

Die Beschwerde wird als unbegründet zurückgewiesen, soweit die Beschwerdeführerin die Aufhebung der Untersagungsverfügung vom 06.03.2020 begehrt hat, und als unzulässig im Übrigen.

Die Beschwerdeführerin hat die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens zu tragen; außergerichtliche Kosten werden nicht erstattet.

Der Beschwerdewert wird auf 3.000.000,00 EUR festgesetzt.

I.

Die Beschwerdeführerin ist eine Aktiengesellschaft nach deutschem Recht. Gegenstand des Unternehmens ist in erster Linie der Erwerb, die Verwaltung und die Veräußerung von Beteiligungen an Kapital- und Personengesellschaften sowie die Beratung von Unternehmen. Ersteres erfolgt vorrangig durch die Investition eigenen Vermögens überwiegend in börsennotierte Wertpapiere. Von der Hauptversammlung der Beschwerdeführerin vom 11.12.2019 wurde eine Kapitalherabsetzung im Verhältnis 5:1 beschlossen. Die Eintragung der Kapitalherabsetzung im Handelsregister erfolgte am 24.01.2020. Seither beträgt das Grundkapital der Beschwerdeführerin 274.000,00 EUR eingeteilt in 274.000 auf den Inhaber lautende Stückaktien. Das von der Herabsetzung nicht betroffene Kapital in Höhe von 7.013.750,00 EUR soll zur einmaligen oder mehrfachen Erhöhung des Grundkapitals durch Ausgabe neuer auf den Inhaber lautender Stückaktien verwendet werden, die zum Umtausch gegen Aktien der A AG (im Folgenden: Zielgesellschaft) mit Sitz in Stadt1 angeboten werden sollen. Der Vorstand der Beschwerdeführerin ist im Hinblick darauf durch Beschluss der Hauptversammlung ermächtigt, mit Zustimmung des Aufsichtsrates bis zum 09.05.2021 das Grundkapital der Beschwerdeführerin einmal oder mehrmals gegen Bareinlage oder durch die Ausgabe neuer auf den Inhaber lautender Stückaktien zu erhöhen.

Infolge der Kapitalherabsetzung wurden die Aktien der Beschwerdeführerin ab dem 07.02.2020 unter einer neuen ISIN an den regulierten Märkten der Frankfurter Wertpapierbörse und der Börse München gehandelt.

Bei der Zielgesellschaft handelt es sich um eine börsennotierte Aktiengesellschaft, deren Unternehmensgegenstand die Entwicklung dermatologischer Medikamente und medizinischer Kosmetika ist.

Bei der Beschwerdegegnerin handelt es sich um die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen (BaFin).

Die Beschwerde richtet sich gegen eine Untersagungsverfügung der Beschwerdegegnerin vom 06.03.2020, mit welcher diese der Beschwerdegegnerin die Veröffentlichung eines freiwilligen Übernahmeangebots an die Aktionäre der Zielgesellschaft untersagt hat.

Ausweislich der Angebotsunterlage (deren S. 54 ff., Bl. 309 ff. d. A.) bestanden die folgenden Beteiligungsverhältnisse an der Beschwerdeführerin: Mehrheitsaktionärin mit 86,64 % der Aktien war die B AG, an welcher wiederum die C AG zu 100 % beteiligt war. Die C AG hielt zudem 2,48 % der Aktien der Beschwerdeführerin unmittelbar. Die Aktien der C AG wurden zu 77,33 % von der D AG gehalten, die sich ihrerseits zu 100 % im Eigentum der E AG befand, deren Aktionär zu 94,5 % Herr X war.

Die C AG war zudem mit mehr als 50 % an der F AG sowie zu jeweils 100 % an der C1 AG und der G AG beteiligt.

Unter dem 28.01.2020 schlossen sechs der vorgenannten Gesellschaften, nämlich die E AG, die F AG, die C1 AG, die C AG, die G AG, die B AG, die zu diesem Zeitpunkt ausweislich der Vertragsurkunde mit zusammen 29,87 % des Grundkapitals an der Zielgesellschaft beteiligt waren, und die Beschwerdeführerin eine Vereinbarung über die Verhaltensabstimmung - Poolvertrag - (Bl. 373 ff. d. A.) und unter dem 03.03.2020 (Bl. 385 ff. d. A.) einen ersten Nachtrag zu dieser Vereinbarung. Zweck jenes Vertrages ist ausweislich dessen § 1 Abs. 1 die Zusammenfassung der Interessen der Poolmitglieder zur Sicherung des gemeinsamen Einflusses auf die Zielgesellschaft, insbesondere durch einheitliche Stimmrechtsausübung bei allen auf der Hauptversammlung der Zielgesellschaft zu fassenden Beschlüssen.

Mit Veröffentlichung vom 28.01.2020 kündigte die Beschwerdeführerin ein freiwilliges Übernahmeangebot an die Aktionäre der Zielgesellschaft an.

Am 24.02.2020 übermittelte die Beschwerdeführerin der Beschwerdegegnerin gem. § 34, § 14 Abs. 1 S. 1 WpÜG eine Angebotsunterlage für ein freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot zum Erwerb aller nicht bereits von ihr gehaltenen Aktien der Zielgesellschaft. Im Rahmen mehrerer telefonischer Besprechungen teilte die Beschwerdegegnerin der Beschwerdeführerin mit, dass einzelne Punkte der Angebotsunterlage bzw. deren Anlagen ihrer Auffassung nach Untersagungstatbestände gemäß § 34, § 15 Abs. 1 Nr. 1 und Nr. 2 WpÜG erfüllten. Die Beschwerdeführerin reichte daraufhin bei der Beschwerdegegnerin eine modifizierte Angebotsunterlage vom 06.03.2020 (Bl. 254 ff. d. A.) ein, auf die wegen ihrer Einzelheiten Bezug genommen wird.

Nach Ziff. 7.1 jener Angebotsunterlage bietet die Beschwerdeführerin den Aktionären der Zielgesellschaft als Gegenleistung einen Tausch von jeweils 17 Aktien der Zielgesellschaft gegen eine der neu auszugebenden eigenen Aktien der Beschwerdeführerin an.

Mit vorliegend angefochtener Verfügung vom 06.03.2020 (Bl. 135 ff. d. A.) untersagte die Beschwerdegegnerin das infolge der Veröffentlichung vom 28.01.2020 zu unterbreitende Übernahmeangebot.

Den gegen diesen Bescheid von der Beschwerdeführerin unter dem 01.04.2020 eingelegten Widerspruch (Bl. 145 ff. d. A.) wies die Beschwerdegegnerin mit Widerspruchsbescheid vom 24.04.2020 (Bl. 157 ff. d. A.) zurück.

Wegen der jeweiligen Begründungen der Untersagungsverfügung, des Widerspruchs und des Widerspruchsbescheids im Einzelnen wird auch auf diese verwiesen.

Die Beschwerdegegnerin stützte die Untersagung der Veröffentlichung auf § 34 i. V. m. § 15 Abs. 1 Nr. 1 und Nr. 2 WpÜG.

Einzige zur Untersagung führende Beanstandung ist, nachdem die Beschwerdeführerin weitere Bedenken der Beschwerdegegnerin mit Vorlage der Angebotsunterlage in der Fassung vom 06.03.2020 ausgeräumt hatte, dass es sich bei den als Gegenleistung angebotenen eigenen Aktien der Beschwerdeführerin nicht um liquide Aktien im Sinne des § 31 Abs. 2 WpÜG handele.

Sowohl die Begründung der Beschwerdegegnerin für diese Auffassung als auch die dagegen vorgebrachten Einwendungen der Beschwerdeführerin sind in ihrem Kern jeweils sowohl im Verwaltungsverfahren einschließlich des Widerspruchsverfahrens als auch im gerichtlichen Verfahren durchgängig vertreten und von den Beteiligten in jeder Verfahrensstufe weiter vertieft worden. Sie werden im Folgenden in ihren wesentlichen Grundzügen zusammenhängend dargestellt.

Die Beschwerdegegnerin untersagte das Übernahmeangebot zum einen aus § 34 i. V. m. § 15 Abs. 1 Nr. 1 WpÜG. Sie begründete dies damit, dass in dem Angebot die Pflichtangabe zu einer nach § 31 Abs. 2 WpÜG zulässigen Gegenleistung fehle, d. h zu einer Geldleistung in Euro oder von liquiden Aktien. Denn die Gegenleistung solle in Aktien erfolgen, die nicht liquide im Sinne der genannten Vorschrift seien.

Weil das Angebot eine Gegenleistung in Form nicht liquider Aktien vorsehe, verstoße dieses auch offensichtlich gegen die Vorschrift des § 31 Abs. 2 WpÜG und sei daher auch nach § 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG zu untersagen gewesen.

Den von ihr angenommenen Verstoß gegen § 31 Abs. 2 WpÜG begründete die Beschwerdegegnerin in der Untersagungsverfügung und im Widerspruchsbescheid im Wesentlichen damit, dass es für die Liquidität der Gegenleistung entscheidend sei, dass sich die Aktionäre der Zielgesellschaft, die das Angebot annehmen, von den tauschweise erworbenen Aktien zeitnah und zu angemessenen Konditionen gegen eine Geldleistung in Euro trennen könnten.

Rein formale Kriterien, die z. B. rückblickend an die Merkmale des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngVO oder an die Definition nach MiFID II (zweite europäische Finanzmarktrichtlinie, Markets in Financial Instruments Directive) bzw. MiFIR (europäische Finanzmarktverordnung, Markets in Financial Instruments Regulation) anknüpften, könnten die Liquiditätsanforderung nicht ausfüllen.

Zuletzt hat sie die Auffassung vertreten, gängige Kriterien für die Liquidität von Aktien seien insbesondere Handelsvolumen, Streubesitz und bei börsengehandelten Papieren der Spread von Geld / Brief.

Da zum Schutz der annehmenden Aktionäre für diese eine zeitnahe Desinvestitionsmöglichkeit sichergestellt sein solle, sei für die Beurteilung der Liquidität auf die Zeit unmittelbar nach der Abwicklung des Übernahmeangebots abzustellen, was nur als Prognoseentscheidung im Einzelfall erfolgen könne. Dabei seien alle Informationen und Tatsachen zu berücksichtigen, welche zum Zeitpunkt der Entscheidung der Beschwerdegegnerin über die Gestattung bzw. Untersagung der Veröffentlichung vorlägen.

Die Aktien der Beschwerdeführerin seien - was auch diese nicht in Abrede stellt (vgl. S. 5 d. Schriftsatzes vom 18.06.2020, Bl. 209 d. A.) - zum Zeitpunkt der Entscheidung der Beschwerdegegnerin illiquide gewesen. Die Beschwerdegegnerin hat in der Untersagungsverfügung und dem Widerspruchsbescheid zum Beleg für sämtliche zwischen dem 28.10.2019 und dem 06.12.2019 beginnende Drei-Monats-Zeiträume die Anzahl der möglichen Handelstage, die Anzahl der tatsächlichen Handelstage, den sich ergebenden Anteil der aktiven Handelstage, die gehandelte Stückzahl und die Gültigkeit eines entsprechend § 5 Abs. 4 WpÜG-AngVO ermittelten Mindestpreises tabellarisch aufgeführt.

Die neu zugelassenen Gegenleistungsaktien hätten ausweislich der Angebotsunterlage erst ab dem 26.06.2020 handelbar sein sollen. Die infolge der beschlossenen Kapitalherabsetzung neu geschaffenen Inhaberaktien seien aber bereits seit dem 07.02.2020 unter derselben ISIN wie die Gegenleistungsaktien zum Handel zugelassen worden. Der Handel mit diesen Aktien habe nach Veröffentlichung des Übernahmeangebotes (am 28.01.2020) - entgegen üblicher Gepflogenheiten in einem solchen Falle - stetig abgenommen. Auch habe seit der Untersagung des Übernahmetauschangebotes am 06.03.2020 kaum nennenswerter Handel mit Aktien der Beschwerdeführerin stattgefunden.

Soweit die Beschwerdeführerin ausweislich der Angebotsunterlage mit bestimmten Maßnahmen, nämlich mit einer Mindestannahmeschwelle, mit Nichteinreichungs-Vereinbarungen und durch Depotsperren einzelner Aktionäre der Zielgesellschaft, sicherstellen wolle, dass der Streubesitz und damit auch die Liquidität steige, spreche gegen diese Erwartung, dass nach Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots der Handel von Aktien der Bieterin an den Börsenmärkten gerade nicht zugenommen habe.

An der fehlenden Liquidität ändere sich auch nichts dadurch, dass die neu zu schaffenden Gegenleistungsaktien erst noch zum Handel an der Börse zuzulassen seien. Die Berücksichtigung des Gesetzeszwecks des § 31 Abs. 2 WpÜG sei auch im Falle neu geschaffener Aktien erforderlich, so dass auch dann eine zeitnahe Desinvestition zu ermöglichen sei.

Dem Gesetzgeber sei aufgrund der kontroversen Diskussion im Gesetzgebungsverfahren bekannt gewesen, dass für die Gegenleistung auch neu zuzulassende Aktien in Betracht kämen. Dennoch habe er auf das gesetzgeberische Ziel einer zeitnahen Desinvestitionsmöglichkeit nicht verzichtet.

Der Streubesitz an den Aktien der Beschwerdeführerin betrage nur 8,66 % bzw. sogar nur 3,73 % ohne Berücksichtigung des von der Kapitalverwaltungsgesellschaft H gehaltenen Aktienpakets.

Auch das mit der geplanten Übernahme verfolgte Anlageziel der Beschwerdeführerin spreche gegen eine Steigerung der Nachfrage nach ihren Aktien nach Durchführung des Übernahmeangebots.

Bei der Beschwerdeführerin handele es sich um eine Beteiligungsgesellschaft, deren größte Einzelanlage im Falle der Durchführung des Übernahmeangebots die Beteiligung an der Beschwerdeführerin sein würde. Dabei gehe es der Beschwerdeführerin um die Hebung einer Wertschöpfung allein durch den Ausbau der Beteiligung an der Zielgesellschaft. Sie beabsichtige eine Kontrollerlangung über die Zielgesellschaft, um deren Vorstand und Aufsichtsrat umzubauen und um die Kooperation der Zielgesellschaft mit einer Aktionärin - der I -, die 29,9 % der Aktien an der Zielgesellschaft hält, zu überprüfen.

Etwaige ausweislich der Angebotsunterlage angestrebte Wertsteigerungen bei der Zielgesellschaft kämen nicht nur der Beschwerdeführerin, sondern allen Aktionären der Zielgesellschaft zugute.

Es sei daher nicht erkennbar, aus welchen Gründen sich eine Nachfrage nach Aktien der Beschwerdeführerin entwickeln sollte, wenn weiterhin auch die Möglichkeit zum direkten Investment in Aktien der Zielgesellschaft bestehe.

Zudem sprächen regelmäßige Rechtsstreitigkeiten zwischen der Zielgesellschaft und Aktionären, die mit der Beschwerdeführerin handelten und mit ähnlicher Intention Übernahmeversuche vorgenommen hätten, sowie der offensichtlich fehlende Rückhalt bei den Aktionären der Zielgesellschaft nicht für eine erhöhte Nachfrage nach den zum Tausch angebotenen Aktien der Beschwerdeführerin nach einer Annahme des Übernahmeangebots.

Gerade bei feindlichen Übernahmen entstünden Unsicherheiten bei den Aktionären der Zielgesellschaft in Bezug auf Kursverluste der Aktien. Aktionäre einer Zielgesellschaft würden daher ein Übernahmeangebot zur Vermeidung dieses Risikos häufig annehmen, müssten dann aber eine zeitnahe Desinvestitionsmöglichkeit haben.

Die Aufgabe des von der Beschwerdeführerin als Designated Sponsor beauftragten Wertpapierhandelsbank, Aktien der Bieterin regelmäßig auf eigene Rechnung zu kaufen, diene der Erhöhung der Handelsliquidität im Sinne der Deutschen Börse AG. Die Handelsliquidität in diesem Sinne sei jedoch nicht deckungsgleich mit dem Liquiditätsbegriff des § 31 Abs. 2 WpÜG.

Ein Designated Sponsor sei in der niedrigsten Liquiditätsklasse, zu welcher die Aktien der Beschwerdeführerin derzeit zählten, verpflichtet, ein Mindestquotierungsvolumen von lediglich 5.000,00 EUR (entsprechend 50 Aktien der Bieterin zum Zeitpunkt der Untersagungsverfügung) bereitzustellen. Die Beschwerdeführerin hat in Bezug auf die genannten Aufgaben einen Designated Sponsor Guide der Deutschen Börse (Bl. 528 ff. d. A.) vorgelegt.

Durch das Übernahmeangebot würde sich das Aktienvolumen der Beschwerdeführerin auf zwischen 353.545 und 2.375.675 Aktien erhöhen, dem ein Mindestquotierungsvolumen des Designated Sponsors von lediglich 50 Aktien gegenüberstünde.

Dieses dürfte daher nicht ausreichen, veräußerungswilligen Aktionären einen Verkauf zu angemessenen Konditionen zu ermöglichen.

Zudem könnte ein entstehender erhöhter Verkaufsdruck den Designated Sponsor nach der Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse von seiner Quotierungspflicht befreien.

Auch die Ankündigung in der Angebotsunterlage, zwei weitere Designated Sponsors zu beauftragen, führe zu keiner abweichenden Beurteilung.

Auch der bestehende Poolvertrag sei nicht geeignet, eine positive Liquiditätsprognose der Aktien der Beschwerdeführerin zu rechtfertigen. Ausweislich des Poolvertrages stünden der Beschwerdeführerin zwar mindestens 50 % der Stimmrechte innerhalb des Pools zu. Die Abstimmungen müssten jedoch mit einer Mehrheit von 50 % plus eine Stimme ergehen. Die Beschwerdeführerin könne sich daher innerhalb des Pools nicht zwingend durchsetzen, solange sie nicht mehr als 50 % der im Pool erfassten Aktien halte. Die Aktionäre innerhalb des Pools verfolgten auch nicht zwingend die gleichen Interessen, was näher begründet ist.

Bei weiteren im Vorfeld der Einreichung der Angebotsunterlage vom 06.03.2020 von der Beschwerdeführerin unterbreiteten Vorschlägen zur Steigerung der Liquidität ihrer Aktien handele es sich mit Ausnahme der Beauftragung des Designated Sponsors um bloß angedachte Möglichkeiten, welche bei der Prognose der Liquidität keine Berücksichtigung finden könnten.

Auch aus § 9 BörsZulV, der eine ausreichende Streuung von zum Börsenhandel zuzulassenden Aktien fordert, folge keine andere Prognoseentscheidung. Der zur Börsenzulassung notwendige hinreichende Streubesitz von 25 % entspreche nicht den Liquiditätsanforderungen des WpÜG.

Hätte dem Gesetzgeber allein ein Streubesitz genügt, der die Zulassung zum Börsenhandel ermögliche, hätte er nicht verlangt, dass die Gegenleistung in Geld oder in „liquiden Aktien, die zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind“, erbracht werde. Das Gesetz fordere demnach mit der Liquidität ein zweites Tatbestandsmerkmal, das über die reine Börsenzulassung hinausgehe.

Bei der Zulassung zum Börsenhandel werde zudem eine zukünftige ausreichende Nachfrage nicht verlangt und könne auch nicht geprüft werden.

Ein Streubesitz von 25% reiche demnach allein nicht aus, damit eine Aktie liquide im Sinne des § 31 Abs. 2 WpÜG sei.

In diesem Zusammenhang hat die Beschwerdegegnerin in dem Widerspruchsbescheid Berechnungen zum Streubesitzanteil bei Erreichen der Mindestannahmeschwelle durchgeführt (S. 29 f. des Widerspruchsbescheides; Bl. 171 m. Rs. d. A.).

Sie hat im Beschwerdeverfahren ergänzend vorgetragen, dass die Beschwerdeführerin eine überwiegend (zu 89,12 %) in den Händen der mit ihr gemeinsam handelnden Personen liegende Beteiligungsgesellschaft sei. Es sei davon auszugehen, dass diese Personen sich auch weiterhin einen ausreichenden Einfluss auf die Beschwerdeführerin sichern wollten. Daher sei auch anzunehmen, dass diese die im Tausch begebenen Aktien zumindest bis zur Sperrminorität aus dem Streubesitz zurückkaufen würden. Einzelne annehmende Aktionäre könnten davon zwar zunächst profitieren, für die breite Mehrheit würde dies aber eine Verschlechterung ihrer Desinvestitionsmöglichkeiten bedeuten.

Auch könne im Hinblick auf die Prognose der Liquidität der Tauschaktien nicht eine Vollannahme des Angebots zugrunde gelegt werden. Denn von einer Annahme des Angebots durch die I mit einem Anteil von 29,9 % an der Zielgesellschaft könne schon nicht ausgegangen werden, weil diese ausweislich einer Reihe von Presseberichten gegenüber den Zielen der Beschwerdeführerin gegenläufige Absichten verfolge.

Damit werde auch die von der Beschwerdeführerin aufgestellte Liquiditätsprognose für die Gegenleistungsaktien nicht erreicht. Die Aktien der Beschwerdeführerin seien dann auch nicht so liquide wie die Aktien der Zielgesellschaft. Die Beschwerdeführerin strebe nach der Angebotsunterlage eine Streubesitzquote von 30 % für die Gegenleistungsaktien an. Zum Zeitpunkt der Untersagungsentscheidung habe die Streubesitzquote der Zielgesellschaft aber bei über 40 % gelegen.

Der Verstoß gegen das Liquiditätserfordernis sei auch offensichtlich im Sinne des § 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG und insoweit bestehe ein umfassendes Prüfungsrecht der Beschwerdegegnerin.

Offensichtlich im Sinne der genannten Vorschrift sei ein Verstoß auch dann, wenn die Beschwerdegegnerin aufgrund einer eingehenden Prüfung zu dem Ergebnis gelange, es liege ein Rechtsverstoß vor. Eine Einschränkung des Prüfungsrechts der Beschwerdegegnerin sei mit § 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG hingegen nicht verbunden. Das Merkmal der Offensichtlichkeit diene nicht einem rechtsuntreuen Bieter.

Aus § 4 Abs. 1 WpÜG folge auch keine Beschränkung des Prüfungsrechts der BaFin auf erhebliche Fälle von eindeutigem Missbrauch.

Die Rechtswidrigkeit müsse sich daher nicht schon auf den ersten Blick ergeben und ohne nähere materielle Prüfung erkennbar sein.

Gegen den bei dem Verfahrensbevollmächtigten der Beschwerdeführerin am 28.04.2020 eingegangenen Widerspruchsbescheid (ein Zustellungsnachweis ist nicht zu den dem Senat vorliegenden Akten gelangt) hat die Beschwerdeführerin mit bei dem Oberlandesgericht am 22.05.2020 eingegangenem (vgl. Bl. 1 und 3 d. A.) Anwaltsschriftsatz vom selben Tage (Bl.133 ff. d. A.) unter Vorlage von Ablichtungen der Untersagungsverfügung, der Widerspruchsbegründung und des Widerspruchsbescheids Beschwerde eingelegt.

Sie hat die Beschwerde mit bei dem Oberlandesgericht am 18.06.2020 eingegangenem Anwaltsschriftsatz vom gleichen Tage (Bl. 205 ff.d. A.) begründet.

Die Beschwerdeführerin ist der Ansicht, die Beschwerdegegnerin habe die Untersagung nicht auf § 34, § 15 Abs. 1 Nr. 1 WpÜG stützen dürfen. Danach sei ein Angebot zu untersagen, wenn es keine den Vorgaben des § 11 Abs. 2 WpÜG entsprechende Angaben enthalte. § 11 Abs. 2 Nr. 4 WpÜG, wonach Art und Höhe der für die Wertpapiere der Zielgesellschaft gebotenen Gegenleistung anzugeben seien, sei aber nur dann tangiert, wenn dazu überhaupt keine Angaben gemacht würden.

Wenn aber - wie vorliegend - das Angebot entsprechende Angaben enthalte und die Beschwerdegegnerin meine, dass diese allenfalls fehlerhaft seien, sei § 15 Abs. 1 Nr. 1 WpÜG als Untersagungstatbestand nicht einschlägig, sondern allenfalls § 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG.

§ 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG verlange aber einen offensichtlichen Verstoß gegen die Vorschriften des WpÜG oder einer aufgrund dessen erlassenen Rechtsverordnung, der ebenfalls nicht vorliege.

Die Beschwerdegegnerin berufe sich allein noch darauf, dass die Tauschaktien der bietenden Beschwerdeführerin nicht liquide im Sinne des § 31 Abs. 2 WpÜG seien.

Der Begriff der liquiden Aktie sei im Gesetz nicht definiert und bereits im Gesetzgebungsverfahren als zu unscharf gerügt worden. Es handele sich um einen unbestimmten Rechtsbegriff, dessen Bestimmung auch die Beschwerdegegnerin offengelassen habe. Vielmehr habe diese nur eine Negativabgrenzung vorgenommen, unter welchen Voraussetzungen Liquidität nicht vorliege.

Der Beschwerdegegnerin könne insoweit gefolgt werden, als diese sich dem Begriff über den Gesetzeszweck genähert habe, nach dem den Aktionären der Zielgesellschaft eine zeitnahe Desinvesitionsmöglichkeit gewährt werden solle, indem sie die erhaltenen Aktien an der Börse verkaufen könnten.

Einigkeit bestehe auch insoweit, als eine Prognoseentscheidung zu treffen sei. Die Beschwerdeführerin gehe in ihrer eigenen Prognoseentscheidung in der Angebotsunterlage begründet davon aus, dass ihre Tauschaktien liquide seien.

Die Beschwerdegegnerin habe die Desinvestionsmöglichkeit in der Untersagungsverfügung zugleich mit einer Preisvorgabe verbunden. Die Aktien müssten ohne Kurseinbuße bzw. ohne substanziellen Kursverfall zu angemessenen Konditionen zu veräußern sein. Sie habe in der Begründung des Widerspruchsbescheides allerdings bereits zugestanden, dass nicht jedem umtauschenden Aktionär die Möglichkeit eingeräumt werden müsse, über einen längeren Zeitraum die Aktien zu einem bestimmten Kurs verkaufen zu können.

Eine Preisvorgabe oder -garantie scheide nach dem Gesetzzweck auch von vornherein aus. Denn die Preisbildung einer Aktie werde nicht etwa nur von dem wirtschaftlichen Wert des Anteils an dem Unternehmen bestimmt, sondern von einer Vielzahl unbekannter künftiger äußerer Faktoren, auf die niemand Einfluss habe. Börse und Preisgarantie seien daher unvereinbare Gegensätze. Das Gesetz verlange nur, dass ein liquider Börsenhandel mit den angebotenen Aktien bestehen müsse, aber keine bestimmten Preise für die Aktien.

Es könne schon zweifelhaft sein, ob die Beschwerdegegnerin als Aufsichtsbehörde gehalten sei, darüber zu befinden, dass die Bieteraktien liquide seien oder nicht, oder ob dies nicht der Beurteilung der Aktionäre der Zielgesellschaft überlassen werden müsse.

Jedenfalls ergebe sich aus dem gesetzlichen Merkmal der Offensichtlichkeit des Gesetzesverstoßes eine eingeschränkte materielle Prüfungspflicht der Beschwerdegegnerin.

Es seien zwei Unwägbarkeit miteinander verknüpft. Es müsse eine Prognoseentscheidung getroffen werden, die nur dann zur Untersagung führe, wenn sie offensichtlich ergebe, dass die Erwartungen eines Bieters zur Liquidität der Tauschaktien unzutreffend seien.

Die von der Beschwerdeführerin als Designated Sponsor beauftragte Wertpapierhandelsbank als Spezialistin für den Börsenhandel habe der Beschwerdeführerin in einer Stellungnahme vom 03.03.2020 (Bl. 367 ff. d. A.) testiert, dass eine Erhöhung der Liquidität der Aktie der Beschwerdeführerin bereits durch ein erfolgreiches Umtauschangebot für plausibel gehalten werde.

Es scheine per se fraglich, ob die Beschwerdegegnerin insoweit über vergleichbare Spezialkenntnisse einer Wertpapierhandelsbank verfüge oder sich solche nicht erst verschaffen müsse (§ 40 WpÜG).

Ziehe man die im Verwaltungsverfahren geltende Stirnband- oder Stirntheorie (§ 44 VwVfG) heran, dann sei Offensichtlichkeit nur dann gegeben, wenn der Fehler den Angaben, vorliegend in der Angebotsunterlage über die künftige Liquidität, „auf die Stirn geschrieben“ stehe.

Wenn eine namhafte Wertpapierhandelsbank den Aktien der Beschwerdeführerin aber bereits Liquidität prognostiziere und eine Streuung von 25 % nach § 9 Abs. 2 Nr. 1 BörsZulV einen ordnungsgemäßen Börsenhandel gewährleiste, könne dem Tauschangebot aber Illiquidität unmöglich auf die „Stirn geschrieben“ sein.

Die Frage der Liquidität müsse sich ausschließlich ab dem Zeitpunkt der Annahme des Übernahmeangebots und danach beurteilen, dürfe also ausschließlich zukunftsbezogen sein. Dies folge schon daraus, dass anerkanntermaßen die zum Umtausch vorgesehenen Aktien vor Angebotsabgabe nicht einmal zum Börsenhandel zugelassen sein müssten.

Ziehe man zutreffend die Voraussetzungen von § 9 Abs. 2 Nr. 1 BörsZulV als Grundlage der Beurteilung der Liquidität heran, wonach es ausreiche, dass eine hinreichende Streuung innerhalb kurzer Frist nach der Einführung erreicht sein werde, bestehe nach Annahme des Angebots Liquidität der Aktien der Beschwerdeführerin. Nach § 9 Abs. 1 BörsZulV sei hinreichende Streuung nämlich gegeben, wenn mindestens 25 % vom Publikum erworben worden seien. Dies sei bei der Mindestannahmequote von 3 % bereits gewährleistet. Bei einer Annahmequote von 6 % betrage der Freefloat bereits ca. 45,58 %.

Nach § 17 Abs. 1 lit. f der allgemeinen Geschäftsbedingungen der Deutschen Börse AG für den Freiverkehr der Frankfurter Wertpapierbörse gelte z. B. bereits ein Streubesitz von 20 % als liquide.

Schon bei einer Annahmequote von 3 % reduziere sich der gegenwärtige Freefloat der Zielgesellschaft von ca. 40 % auf 37 %, während er sich bei der Beschwerdeführerin auf über 30 % erhöhe.

Bei zunehmender Annahmequote vermindere sich der Streubesitz bei der Zielgesellschaft stetig, so dass deren Liquidität abnehmen werde, was sich sodann weiter positiv auf die Attraktivität der Bieteraktie auswirke.

Es könne daher nicht - wie aber von der Beschwerdegegnerin entgegen dem Willkürverbot angenommen - im Hinblick auf die Beurteilung der Liquidität ausschließlich auf den Fall der Erfüllung der Mindestannahmequote abgestellt werden. Dabei verlange die Beschwerdegegnerin im Hinblick auf andere Stellen der Angebotsunterlage eine Vollannahme. Im Schrifttum werde auch für die Frage der Liquidität von einer bestmöglichen Annehmerzahl ausgegangen. Bei einer Annahmeschwelle von 8 % werde vorliegend der Streubesitz der Aktien der Beschwerdeführerin bereits höher sein als bei der Zielgesellschaft.

Bei einer Vollannahme lägen 70 % der Aktien der Zielgesellschaft bei der Beschwerdeführerin und weitere 30 % bei den Poolgesellschaften des C-Konzerns, so dass ein Handel mit Aktien der Zielgesellschaft gar nicht mehr stattfände.

Auch dürfe nicht unterstellt werden, dass alle Aktionäre, welche umtauschen würden, am nächsten Tag bereits verkaufen würden.

Im Hinblick auf die Nachfrageseite stelle § 9 BörsZulV keine Anforderungen im Hinblick auf die Liquidität der zum Handel zugelassenen Aktien. Das Überschreiten der 25 %-Grenze für Streubesitz indiziere Liquidität.

Wie der Preis der Aktie hänge auch die Nachfrage von einer Vielzahl im Vorfeld nicht vorherzusehender - auch äußerer - Umstände ab. Eine Nachfrage nach Aktien bestehe immer, wenn auch gegebenenfalls zu einem geringeren Kurs.

Mit der Argumentation, eine Nachfrage nach Aktien der Beschwerdeführerin werde sich nicht entwickeln, weil nach wie vor ein direktes Investment in Aktien der Zielgesellschaft möglich sei, vernachlässige die Beschwerdegegnerin aber den Umstand, dass mit zunehmender Annahmequote der Streubesitz der Aktien der Zielgesellschaft sinke und jener der Beschwerdeführerin steige.

Es verbiete sich daher auch auf den verschiedentlich (in der Literatur) herangezogenen § 5 WpÜG-AngVO abzustellen, welcher die Berechnung der Gegenleistung ausschließe, wenn nicht in der Vergangenheit durchgängig Kurse festgestellt worden seien. Denn jene Vorschrift betreffe die Preisfeststellung und sei zudem vergangenheitsbezogen.

Herangezogen werden könne - wie auch die Beschwerdegegnerin selbst betone - auch nicht die MiFID II / MiFIR. Dies gelte schon deshalb, weil deren Voraussetzungen nur von 80 deutschen Aktiengesellschaften erfüllt würden und der Gesetzgeber erkennbar nicht nur großen Gesellschaften die Möglichkeit eines Umtauschs mit eigenen Aktien habe einräumen wollen.

Da es für die Beurteilung der Liquidität auf den Zeitraum nach dem Vollzug des Umtauschangebots ankomme, stelle die Beschwerdegegnerin unzulässigerweise auf einen in der Vergangenheit liegenden Zeitpunkt ab, indem sie vergangenheitsbezogen auf die fehlende Nachfrage nach Aktien der Beschwerdeführerin nach dem Zeitpunkt der Ankündigung der Übernahme abgestellt habe.

Mangels Veröffentlichung des Angebots habe der Markt noch gar nicht im Einzelnen wissen können, was die Beschwerdeführerin mit der Übernahme bezwecke. Darauf, ob die Aktien der Beschwerdeführerin bis zur Annahme des Angebots ausreichend liquide seien oder nicht, könne es demnach auch nicht ankommen.

Der Poolvertrag mache das Angebot auch nicht - wie aber die Beschwerdegegnerin meine - unattraktiv. Die Beschwerdeführerin könne ihre Entscheidungen nur dann nicht durchsetzen, wenn alle Poolmitglieder ihre Vorstellungen nicht teilten, was sie im Einzelnen begründet hat. Dies aber sei höchst unwahrscheinlich.

Unzutreffend seien die Ausführungen der Beschwerdegegnerin zum Volumen der von dem Designated Sponsor bereitzustellenden Liquidität. Dieser habe mitgeteilt, dass deren Höhe pro Quote von der Deutschen Börse fortlaufend festgestellt werde und bis zu 20.000,00 EUR erreichen könne und nicht lediglich 5.000,00 EUR betrage.

Hinzuweisen sei auch auf von einem Blogger veröffentlichte Insiderinformationen über die Zielgesellschaft, welche Managementfehler, die Begünstigung eines Aktionärs der Zielgesellschaft und den Umstand, dass weite Teile der Belegschaft nicht hinter dem Vorstand stünden, beträfen. Das Angebot der Beschwerdeführerin, die mit ihrer Opposition zu der gegenwärtigen Verwaltung der Zielgesellschaft offensichtlich nicht alleinstehe, werde an Attraktivität gewinnen, wenn der Inhalt der genannten Insiderpapiere von einer breiten Aktionärsöffentlichkeit wahrgenommen werde. Die Beschwerdeführerin hat einen Ausdruck der Beiträge des genannten Blogs (Bl. 389 ff.) zu den Akten gereicht.

Die Beschwerdeführerin beantragt,

1. den Bescheid der Beschwerdegegnerin vom 06.03.2020 sowie den Widerspruchsbescheid vom 24.04.2020 über die Untersagung des Übernahmeangebots der Beschwerdeführerin an die Aktionäre der A AG in Folge der Veröffentlichung vom 28.01.2020 aufzuheben;

2. die Beschwerdegegnerin zu verpflichten, die Veröffentlichung der Angebotsunterlage über das Übernahmeangebot der Aktionäre der A AG der Beschwerdeführerin vom 06.03.2020 in aktualisierter Form zu gestatten,

hilfsweise,

die Beschwerdegegnerin zu verpflichten, die Gestattung der Veröffentlichung des Übernahmeangebots der Beschwerdeführerin gemäß Veröffentlichung vom 28.01.2020 und der Angebotsunterlage der Beschwerdeführerin vom 06.03.2020 und deren (noch zu erfolgender) Aktualisierung über das Übernahmeangebot an die Aktionäre der A AG unter Beachtung der Rechtsauffassung des Gerichts neu zu entscheiden;

3. der Beschwerdegegnerin die Kosten des Verfahrens aufzuerlegen.

Die Beschwerdegegnerin beantragt,

1. die Anträge zurückzuweisen;

2. der Beschwerdeführerin die Kosten des Verfahrens aufzuerlegen.

Sie hat Bedenken im Hinblick auf die Zulässigkeit des Verpflichtungsantrags geäußert. Es sei unklar, wie eine aktualisierte Fassung des Angebots aussehen solle. Eine solche läge nicht vor, so dass eine Auseinandersetzung damit nicht möglich sei. Der Antrag sei daher unbestimmt.

Da seit Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe des Angebots bereits mehrere Monate vergangen seien, hätten sich die tatsächlichen Gegebenheiten erheblich geändert. Es sei unklar, wie die an den Zeitpunkt des § 10 WpÜG anknüpfenden Bestimmungen und Fristen, unter anderem zur Ermittlung der Höhe Gegenleistung nach § 31 Abs. 1 i. V. m. § 5 Abs. 1 WpÜG-AngVO, die Frist für die Veröffentlichung des Angebots nach § 14 Abs. 1 WpÜG und die Prüfung der Angebotsunterlage nach § 14 Abs. 2 WpÜG zum Zeitpunkt der abschließenden Entscheidung zu beurteilen seien.

Die Beschwerdeführerin hat daraufhin mitgeteilt, dass die Angebotsunterlage nach einer Aufhebung der Untersagungsverfügung hinsichtlich der dann aktuellen Angaben wie Aktienzahl der Zielgesellschaft und der Börsenkurse aktualisiert werde. Wie diese Aktualisierung aussehe, könne erst gesagt werden, wenn der Bescheid vom 06.03.2020 aufgehoben und eine neue - aktualisierte - Angebotsunterlage eingereicht worden sei.

Wegen des Vortrags der Beteiligten im Verfahren vor dem Senat wird ergänzend auch Bezug genommen auf die zu den Akten gelangten Schriftsätze nebst Anlagen.

II.

Die Beschwerde gegen die Untersagungsverfügung vom 06.03.2020 ist nach erfolgloser Durchführung des Widerspruchsverfahren (§ 41 Abs. 1 S. 1 WpÜG) als solche statthaft gemäß § 48 Abs. 1 S. 1 WpÜG. Denn nach der letztgenannten Vorschrift sind statthafter Gegenstand der Beschwerde (jegliche) Verfügungen der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht.

Auch sind Frist und Form sowohl für die Einlegung der Beschwerde als auch für deren Begründung gewahrt.

Die Beschwerde ist gemäß § 51 Abs. 1 S. 1 WpÜG schriftlich bei dem Oberlandesgericht Frankfurt am Main als Beschwerdegericht (§ 48 Abs. 4 WpÜG) eingereicht worden. Die Notfrist des § 51 Abs. 1 S. 1 WpÜG von einem Monat nach Bekanntgabe oder Zustellung des Widerspruchsbescheids ist eingehalten. Zwar ist ein Zustellungsnachweis nicht zu den Gerichtsakten gelangt. Ausweislich des in Kopie eingereichten Widerspruchsbescheids vom 24.04.2020 hat der Verfahrensbevollmächtigte der Beschwerdeführerin auf diesem als Eingangszeitpunkt bei ihm den 28.04.2020 vermerkt (vgl. Bl. 47 d. A.). Einer weiteren Aufklärung, ob und gegebenenfalls zu welchem (früheren) Zeitpunkt eine Zustellung des Bescheids erfolgt ist, bedarf es ebenso wenig wie der Beantwortung der Frage, ob bei Fehlen weiterer Nachweise der genannte Zeitpunkt als jener der Bekanntgabe heranzuziehen wäre. Denn jedenfalls ist es ausgeschlossen, dass eine Bekanntgabe oder Zustellung des Widerspruchsbescheids vor dem 24.04.2020 erfolgt ist, so dass der Eingang der Beschwerde bei dem Oberlandesgericht am 22.05.2020 die Beschwerdefrist des § 51 Abs. 1 S. 1 WpÜG in jedem Falle wahrt.

Die Beschwerde ist mit am 18.06.2020 bei dem Oberlandesgericht eingegangenem weiteren Schriftsatz vom gleichen Tage begründet worden, so dass auch dem Begründungserfordernis genüge getan und die Begründungsfrist gewahrt ist, § 51 Abs. 3 WpÜG.

Der unter Ziff. 1 gestellte Anfechtungsantrag (zum Verpflichtungsantrag unten) ist statthaft. Dieser ist auf einen nach § 56 Abs. 2 S. 1 WpÜG gesetzlich vorgesehenen Ausspruch gerichtet, nämlich auf die Aufhebung der angefochtenen Verfügung.

An der Aufhebung der Untersagungsverfügung hat die Beschwerdeführerin ein - auch zum Zeitpunkt der Entscheidung des Senats fortbestehendes - Rechtsschutzbedürfnis.

Zwar kann wegen Zeitablaufs nicht mehr davon ausgegangen werden, dass im Falle einer Aufhebung der Untersagungsverfügung durch den Senat eine Verpflichtung der Beschwerdeführerin aus § 14 Abs. 2 S. 1 WpÜG bestehen würde, die Angebotsunterlage in der Fassung vom 06.03.2020 zu veröffentlichen. Deren Veröffentlichung wird von der Beschwerdeführerin auch nicht mehr angestrebt. Vielmehr möchte diese im Falle der von ihr begehrten Aufhebung der Untersagungsverfügung die Angebotsunterlage erst noch aktualisieren und in dieser neuen - derzeit noch nicht erstellten - Fassung veröffentlichen. Eine Beschwer der Beschwerdeführerin kann demnach jedenfalls nicht mehr darin liegen, dass die angefochtene Untersagungsverfügung sie daran hindern würde, jene Angebotsunterlage vom 06.03.2020 noch zu veröffentlichen, schon weil sie an einer solchen nach Zeitablauf kein Interesse hat.

Eine Veröffentlichung der Angebotsunterlage in der Fassung vom 06.03.2020, welche Gegenstand der Untersagungsverfügung ist, wäre zudem nach dem für die Durchführung des Widerspruchsverfahrens und des gerichtlichen Verfahrens vergangenen Zeitraum auch nicht mehr sinnvoll möglich, weil schon die in jener Angebotsunterlage bezeichneten Kalenderdaten u. a. für den Beginn und das Ende der Annahmefrist bereits bei Einlegung der Beschwerde verstrichen waren. Eine Veröffentlichung zum jetzigen Zeitpunkt wäre auch mit dem allgemeinen Grundsatz des § 3 Abs. 4 WpÜG kaum vereinbar, wonach das Verfahren gestrafft werden soll, was auch dem Schutz der mit dem Bevorstehen und der Durchführung eines öffentlichen Übernahmeangebots verbundenen Belastung der Zielgesellschaft dient (vgl. die Begründung zum Regierungsentwurf, BT-Drs. 14/7034, S. 29). Das Gesetz gibt deshalb ausdrücklich einen engen zeitlichen Rahmen für den weiteren Ablauf des Verfahrens nach Veröffentlichung der Entscheidung eines Bieters zur Abgabe eines Angebots gemäß § 10 Abs. 1 S. 1, Abs. 3 S. 1 WpÜG vor. Innerhalb von vier Wochen nach Veröffentlichung einer solchen Entscheidung ist gemäß § 14 Abs. 1 S. 1 WpÜG die Angebotsunterlage an die Beschwerdegegnerin zu übermitteln. Die Veröffentlichung der Angebotsunterlage erfolgt dann - sofern keine Untersagung erfolgt - zehn Tage (§ 14 Abs. 2 S. 1 WpÜG) bzw. nach möglicher einmaliger Fristverlängerung um fünf Tage (§ 14 Abs. 2 S. 3 WpÜG) spätestens fünfzehn Tage nach Übermittlung.

Nach Durchführung eines Widerspruchsverfahrens und eines anschließenden Beschwerdeverfahrens können diese Fristen nicht mehr eingehalten und in der Folge - wie gesagt - auch die damit verbundene und vom Gesetz vorausgesetzte notwendige Aktualität der Angebotsunterlage nicht mehr gewährleistet werden.

Dennoch besteht zum Zeitpunkt der Entscheidung des Senats ein Rechtsschutzbedürfnis der Beschwerdeführerin an einer Aufhebung der angefochtenen Untersagungsverfügung.

Denn diese hindert die Beschwerdeführerin gemäß § 26 Abs. 1 Nr. 1 WpÜG vor Ablauf eines Jahres seit deren Bekanntgabe an der Abgabe eines weiteren freiwilligen Angebots an die Aktionäre der Zielgesellschaft. Jene Sperrfrist gilt nämlich, wenn die Beschwerdegegnerin ein Angebot nach § 15 Abs. 1 oder Abs. 2 WpÜG untersagt hat. Vorliegend erfolgte die Untersagung gestützt auf § 15 Abs. 1 Nr. 1 und Nr. 2 WpÜG. Die Jahresfrist ist zum Zeitpunkt der Entscheidung des Senats noch nicht abgelaufen, so dass jedenfalls die sich daraus ergebende Sperrwirkung der Veröffentlichung eines neuen Angebots (gegebenenfalls in Form der Aktualisierung des vorliegenden) zum Zeitpunkt der Entscheidung des Senats noch entgegensteht und die Beschwerdeführerin insoweit auch beschwert ist.

Ob und gegebenenfalls mit welchem Antrag sich ein Bieter in einem Falle, in dem auch die Sperrfrist von einem Jahr zum Zeitpunkt der gerichtlichen Entscheidung über seine Beschwerde gegen eine auf § 15 Abs. 1 oder Abs. 2 WpÜG gestützte Untersagungsverfügung bereits abgelaufen ist, noch zulässigerweise wenden könnte, bedarf an dieser Stelle keiner Klärung.

Der demnach zulässige Anfechtungsantrag hat aber in der Sache keinen Erfolg.

Zu Recht hat die Beschwerdegegnerin das Angebot der Beschwerdeführerin gemäß § 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG (i. V. m. § 34 WpÜG) wegen eines offensichtlichen Verstoßes der in der Angebotsunterlage vom 06.03.2020 enthaltenen Angaben gegen eine Vorschrift des WpÜG, nämlich gegen § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG, untersagt.

Die Vorschrift des § 31 WpÜG ist - was auch die Beschwerdeführerin nicht in Zweifel zieht - auf freiwillige Übernahmeangebote anwendbar. Die Norm steht systematisch in Abschnitt 4 des WpÜG, der auf einen Kontrollerwerb im Sinne des § 29 Abs. 1 WpÜG gerichtete freiwillige Übernahmeangebote betrifft. Sie gilt nach dem Willen des Gesetzgebers für freiwillige Übernahmeangebote ebenso wie über den Verweis des § 39 WpÜG für Pflichtangebote (vgl. BT-Drs. 14/7034, S. 54).

Es handelt sich vorliegend um ein freiwilliges Übernahmeangebot im Sinne des § 29 Abs. 1 WpÜG. Denn dessen Durchführung kann zu einer eigenen Kontrollerlangung der Beschwerdeführerin über die Zielgesellschaft im Sinne von § 29 Abs. 2 S. 1 WpÜG führen, weil die Beschwerdeführerin dadurch mehr als 30 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft aus ihr gehörenden und ihr nach § 30 WpÜG zuzurechnenden Aktien erlangen kann, was sie ausweislich der Angebotsunterlage auch bezweckt.

Für eine weitgehende teleologische Reduktion des § 31 WpÜG (so aber Wackerbarth in Münchener Kommentar AktG, 4. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 6 ff.), die zur Beschränkung dessen Anwendungsbereichs - entgegen der Systematik des Gesetzes und dem Willen des Gesetzgebers - auf Pflichtangebote nach § 35 ff. WpÜG führen würde, besteht jedenfalls vorliegend kein Anlass. Zwar stellt die Vorschrift eine erhebliche Einschränkung der Vertragsfreiheit dar, die durch die allgemeine Handlungsfreiheit des Art. 2 Abs. 1 GG geschützt ist. Denn für Höhe und Art der Gegenleistung, die der Bieter für die Aktien der Zielgesellschaft anbieten muss, werden enge Vorgaben gemacht. Diese Einschränkung ist aber gerechtfertigt, um wiederum die Handlungsfreiheit der Aktionäre der Zielgesellschaft zu schützen, einer Beherrschung der Gesellschaft entgehen zu können, ohne durch die Übernahme verursachte Vermögenseinbußen hinnehmen zu müssen (dazu sogleich unten noch näher). Zudem rechtfertigt auch der Schutz der Zielgesellschaft vor einer Beeinträchtigung der ungestörten Fortführung ihres Geschäftsbetriebs durch unangemessene Angebote, denen der Erfolg voraussichtlich versagt bleiben wird, den Eingriff in die Vertragsfreiheit (Santelmann / Nestler in Steinmeyer, WpÜG, 4. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 5). Auch hat es der Bieter in der Hand, Übernahmetatbestände zu vermeiden. Im Falle freiwilliger Übernahmeangebote wird er ohnehin daran interessiert sein, das Angebot erfolgversprechend auszugestalten, so dass der Eingriff in dessen Rechte in diesen Fällen regelmäßig weniger schwer wiegt (Santelmann / Nestler in Steinmeyer, a. a. O., Rn. 2).

Nach der Konzeption des WpÜG ist dieser Schutz bereits bei einem freiwilligen Übernahmeangebot vorgesehen und notwendig, weil derjenige, der eine Kontrollmehrheit aufgrund eines freiwilligen Übernahmeangebots erlangt, gemäß § 35 Abs. 3 WpÜG nicht verpflichtet ist, im Anschluss an dieses Übernahmeangebot noch ein weiteres Übernahmeangebot - nunmehr als Pflichtangebot - abzugeben, da ein solches zu unnötigem Zeit- und Kostenaufwand führen würde. Diese von der Verpflichtung zu einem nachfolgenden Pflichtangebot befreiende Wirkung eines freiwilligen Übernahmeangebots ist allerdings nur deshalb gerechtfertigt, weil das freiwillige Übernahmeangebot bereits den Anforderungen unterliegt, die für ein Pflichtangebot gelten. Ansonsten könnten die für ein Pflichtangebot geltenden Schutzmechanismen, insbesondere die Regelungen zur Gegenleistung, durch ein freiwilliges Übernahmeangebot unterlaufen werden (vgl. zum Ganzen: BT-Drs. 14/7034, S. 30; Noack / Zetzsche in Schwark / Zimmer, KMRK, 5. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 3).

Bei Vollzug des vorliegenden freiwilligen Übernahmeangebots bestünde die Gefahr des Unterlaufens der Vorschriften zur Gegenleistung konkret, so dass eine teleologische Reduktion des Anwendungsbereichs von § 31 WpÜG jedenfalls hier nicht in Betracht kommt. Die Befreiung des § 35 Abs. 3 WpÜG tritt nämlich nicht nur für den Bieter des Übernahmeangebots selbst ein, sondern zugleich zugunsten derjenigen Personen, die - nach Maßgabe der in der Angebotsunterlage dargestellten Transaktionsstruktur - gleichzeitig mit dem Bieter durch das Übernahmeangebot die Kontrolle erlangen (vgl. Santelmann in Steinmeyer, WpÜG, 4. Aufl., § 35 WpÜG, Rn. 122).

Bei Durchführung des hier verfahrensgegenständlichen Angebots, das eine Mindestannahmequote von 2,999 % des Grundkapitals und der Stimmrechte der Zielgesellschaft vorsieht, würde Herr X, dem ausweislich der Angebotsunterlage bereits 29,94 % der Stimmrechte der Zielgesellschaft nach § 30 WpÜG zuzurechnen sind, die Kontrolle im Sinne des § 29 Abs. 2 WpÜG über die Zielgesellschaft erlangen, ohne noch zur Abgabe eines Pflichtangebots verpflichtet zu sein.

Nach § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG muss die angebotene Gegenleistung in einer Geldleistung in Euro oder in liquiden Aktien bestehen, die zum Handel an einem organsierten Markt zugelassen sind.

Bei den von der Beschwerdeführerin als ausschließliche Gegenleistung angebotenen, im Wege von einmaligen oder mehrfachen Erhöhungen ihres Grundkapitals noch neu auszugebenden eigenen Aktien handelt es sich nach Auffassung des Senats - wie auch von der Beschwerdegegnerin zutreffend dem angefochtenen Bescheid zugrunde gelegt - nicht um liquide Aktien im Sinne des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG.

Eine Definition des Begriffs der liquiden Aktie findet sich im WpÜG nicht. Es handelt sich - wovon auch die Beteiligten übereinstimmend ausgehen - um einen unbestimmten Rechtsbegriff, der auslegungsbedürftig ist.

Die Gesetzesbegründung verhält sich zu der Bedeutung, die der Gesetzgeber mit dem Begriff der liquiden Aktie verbunden hat, nicht ausdrücklich. Es ist dort in sinngemäßer Wiederholung des Gesetzeswortlauts insoweit lediglich ausgeführt, es müsse sich bei einer Gegenleistung in Aktien um liquide Aktien handeln, die spätestens zum Zeitpunkt der Übereignung an die Adressaten des Angebots zum Handel auf einem geregelten Markt im Sinne des Artikels 1 Nr. 13 der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie zugelassen sind (BT-Drs. 14/7034, S. 55).

Inhalt und Bedeutung des Liquiditätsbegriffs des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG ergeben sich aber ausgehend von dem Zweck, welchen der Gesetzgeber mit § 31 WpÜG verfolgt.

Jene Vorschrift regelt ausweislich ihrer amtlichen Überschrift die „Gegenleistung“, die der Bieter für die Aktien der Zielgesellschaft anzubieten hat. § 31 Abs. 1 S. 1 WpÜG stellt wegweisend für die dann nachfolgend im Einzelnen geregelte Ausgestaltung der Gegenleistung den Grundsatz auf, dass diese angemessen sein muss.

Die Angemessenheit der Gegenleistung stellt eines der zentralen Anliegen dar, das der Gesetzgeber mit dem WpÜG verfolgt hat (vgl. BT-Drs. 14/7034, S. 2). Dieser Aspekt ist wiederum Ausfluss der übergeordneten Zielsetzung des WpÜG, einen Rechtsrahmen für ein faires und geordnetes Übernahmeverfahren aufzustellen, ohne dass dabei Unternehmensübernahmen gefördert oder verhindert werden. Zu diesem Zweck sollen - als Reflexwirkung, nicht in Gewährung subjektiver Rechte (vgl. auch: Senat, Beschluss vom 18.11.2019, Az. WpÜG 3/19, zitiert nach juris Tz. 21 m. w. N.) - auch die Stellung und die Interessen von Minderheitsaktionären der Zielgesellschaft geschützt und gestärkt werden (vgl. Noack / Zetzsche in Schwark / Zimmer, KMRK, 5. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 2).

Dazu gehört - wie bereits angesprochen -, dass die Aktionäre der Zielgesellschaft die Möglichkeit erhalten, einer drohenden (im Falle eines freiwilligen Übernahmeangebots) oder eingetretenen (im Falle eines Pflichtangebots) Beherrschung der Zielgesellschaft durch einen Kontrollerwerber zu entgehen und aus der Gesellschaft auszuscheiden, ohne dass sie dadurch unangemessene Nachteile - insbesondere wirtschaftlicher Art - erleiden (vgl. Noack / Zetzsche in Schwark / Zimmer, a. a. O., Rn. 58 und 2). Um dies sicherzustellen, soll ein das Übernahmeangebot annehmender Aktionär der Zielgesellschaft für die Aufgabe seiner Aktionärsstellung eine faire - eine angemessene - Gegenleistung erhalten, so dass er wegen seines Ausscheidens aus der Zielgesellschaft infolge einer (geplanten) Übernahme keine vermeidbaren Vermögenseinbußen erleidet. Andernfalls könnte er wegen zu erwartender negativer wirtschaftlicher Auswirkungen seines Ausscheidens zum Verbleib in der beherrschten Gesellschaft gezwungen sein.

§ 31 Abs. 1 S. 2 WpÜG legt vor diesem Hintergrund fest, welche Höhe die Gegenleistung mindestens haben muss, um in dem vorgenannten Sinne angemessen zu sein. Die Vorschrift definiert insoweit Eckpunkte, deren Ausgestaltung im Detail durch die auf der Grundlage von § 31 Abs. 7 WpÜG erlassene WpÜG-AngVO erfolgt ist. Bei der Bestimmung der angemessenen Gegenleistung der Höhe nach sind grundsätzlich der durchschnittliche Börsenkurs der Aktien der Zielgesellschaft und Erwerbe von Aktien der Zielgesellschaft durch den Bieter, mit ihm gemeinsam handelnder Personen oder deren Tochterunternehmen zu berücksichtigen. Maßgeblich sollen demnach die vor der Veröffentlichung durch einen Bieter im Börsenhandel notierten Kurse der Aktien der Zielgesellschaft sein; zudem sollen die das Angebot annehmenden Aktionäre nicht schlechter gestellt werden als solche, die schon zuvor an den Bieter veräußert haben. Letzteres vermeidet u. a. eine Benachteiligung von Kleinaktionären gegenüber Aktionären, die größere Aktienpakete noch vor der Veröffentlichung bereits an den Bieter verkauft haben, indem eine Besserstellung letzterer durch etwaige Paketaufschläge verhindert wird (vgl. Sohbi in Heidel, Aktien- und KapitalmarktR, 5. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 5).

Kriterien, nach denen der Mindestwert zu berechnen ist, und die dafür heranzuziehenden Referenzperioden sind im Einzelnen in §§ 3 bis 7 WpÜG-AngVO geregelt.

U. a. bemisst sich die Mindesthöhe der Gegenleistung gemäß § 5 Abs. 1 WpÜG-AngVO für zum Handel an einer inländischen Börse zugelassene Aktien in der Regel nach den gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkursen in den letzten drei Monaten vor der Veröffentlichung nach § 10 Abs. 1 S. 1 bzw. § 35 Abs. 1 Satz 1 WpÜG.

Diese komplexen und ausdifferenzierten Regelungen zur Höhe der angemessenen Gegenleistung lassen die Willensrichtung des Gesetzgebers deutlich erkennen, die durch Rechtsverordnung noch näher ausgestaltet worden ist: Der Aktionär der Zielgesellschaft soll im Falle der Annahme des Übernahmeangebots wirtschaftlich so gestellt werden, als hätte er die von ihm gehaltenen Aktien der Zielgesellschaft noch vor der Veröffentlichung der Übernahmeabsicht an der Börse oder - sofern dieser höhere Beträge gezahlt hat - an den Bieter verkauft. Der Aktionär soll einen Gegenwert in einer Höhe erhalten, die sich retrospektiv in erster Linie nach dem Marktwert der Aktien der Zielgesellschaft vor der Veröffentlichung des Übernahmeangebots richtet und von der Reaktion der Marktteilnehmer auf das öffentliche Angebot - in Form möglicher Kursschwankungen - unbeeinflusst sein soll (Noack / Zetzsche in Schwark / Zimmer, KMRK, 5. Aufl. § 31 WpÜG, Rn. 2). Mögliche negative Auswirkungen der Übernahme auf das Vermögen eines Minderheitsaktionärs, der sich entscheidet, einer Beherrschung zu entgehen, sollen - wie gesagt - weitgehend vermieden werden.

§ 31 Abs. 2 WpÜG hat die Art der - angemessenen - Gegenleistung zum Gegenstand. Angeboten werden muss als Pflichtgegenleistung eine Geldleistung in Euro oder liquide Aktien, die zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind. Der Bieter ist nicht gehindert, dem Aktionär auch eine andere Gegenleistung zur Wahl (Wahlgegenleistung) anzubieten, wenn daneben mindestens auch eine der gesetzlichen Pflichtgegenleistungen angeboten wird (vgl. Krause in Assmann / Pötzsch / Schneider, WpÜG, 3. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 61; Wackerbarth in Münchener Kommentar AktG, 4. Aufl. § 31 WpÜG, Rn. 65). Denn der Aktionär ist schon dann hinreichend geschützt, wenn er die Wahl hat, neben andersartigen Gegenleistungen mindestens eine der gesetzlich verpflichtend vorgesehenen Gegenleistungen anzunehmen (Krause in Assmann / Pötzsch / Schneider, a. a. O.). Einer noch weitergehenden Einschränkung der Vertragsautonomie bedarf es zur Erreichung der angestrebten Schutzwirkung nicht. Als Pflichtgegenleistung ausgeschlossen sind z. B. eine Geldleistung in Fremdwährung, andere Wertpapiere als Aktien oder solche Aktien, die die geforderte Handelszulassung nicht aufweisen.

Die einschränkenden Vorgaben zu der verpflichtend anzubietenden Art der Gegenleistung dienen erkennbar ebenfalls dem Zweck, den infolge einer (bevorstehenden) Übernahme ausscheidenden Minderheitsaktionär vor dadurch eintretenden möglichen negativen Auswirkungen auf sein Vermögen zu schützen.

Dies kann aber nur dann erreicht werden, wenn davon ausgegangen werden kann, dass die angemessene Gegenleistung dem Vermögen des Aktionärs in der vollen Höhe, die sich nach den vorgehend in ihren Grundzügen dargestellten Maßstäben bestimmt, auch tatsächlich zufließt und zudem für diesen kurzfristig verfügbar ist. Denn der Aktionär soll - wie gesagt - möglichst so gestellt werden, als hätte er seine Aktien noch vor Veröffentlichung des Angebots an der Börse verkauft, wofür er aber Geld erhalten hätte. Verfügbar ist die Gegenleistung daher nur dann, wenn diese den Aktionär auch in die Lage versetzt, ohne eine durch sein Ausscheiden aus der Zielgesellschaft verursachte Vermögenseinbuße dauerhaft desinvestiert zu bleiben oder die Gegenleistung z. B. auch für eine - von ihm selbst gewählte - Ersatzinvestition einzusetzen.

Vor diesem Hintergrund rechtfertigt sich der Ausschluss einer Geldleistung in einer Fremdwährung schon deshalb, weil der ausscheidende Aktionär nicht mit Währungsrisiken und etwaigen Kosten für das Einwechseln in inländische Währung belastet werden soll (vgl. BT-Drs. 14/7034, S. 55). Wäre auch eine Geldleistung in einer Fremdwährung zulässig, wäre aus den genannten Gründen gerade nicht sichergestellt, dass die Gegenleistung in der anhand der vorgenannten Maßstäbe bestimmten angemessenen Höhe dem Vermögen des Aktionärs, der das Angebot annimmt, vollständig zufließt und auch ungeschmälert und unmittelbar zur freien Verfügung steht.

Soweit die Gegenleistung in Form von zum Tausch angebotenen Wertpapieren möglich ist, gelten auch insoweit Einschränkungen, die ihrerseits dem Zweck dienen, dem das Angebot annehmenden Aktionär der Zielgesellschaft den angemessenen Gegenwert seiner Aktien tatsächlich in der nach § 31 Abs. 1 WpÜG i. V. m. § 5 Abs. 1 WpÜG-AngVO bestimmten (Mindest-)Höhe verfügbar zukommen zu lassen.

Die Gegenleistung dient dagegen nicht dem Schutz der mitgliedschaftlichen Stellung des Aktionärs, denn eine Geldleistung ist dazu schon nicht geeignet (vgl. Noack / Zetzsche in Schwark / Zimmer, KMRK, 5. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 2). Bei einer Gegenleistung in Aktien wird die mitgliedschaftliche Stellung des Aktionärs daher auch nur insoweit berücksichtigt, als nach § 31 Abs. 2 S. 2 WpÜG Inhabern stimmberechtigter Aktien als Gegenleistung angebotene Aktien ebenfalls ein Stimmrecht gewähren müssen. Anderweitige Einschränkungen oder Abweichungen der mitgliedschaftlichen Stellung in der Gesellschaft, deren Aktien als Gegenleistung angeboten werden, im Vergleich zu der ursprünglichen Stellung bei der Zielgesellschaft sind zulässig. Insoweit ist davon auszugehen, dass sich solche in den Börsenkursen der Aktien der Zielgesellschaft und der Gegenleistungsaktien abbilden und damit in dem Tauschverhältnis - also wirtschaftlich - Berücksichtigung finden.

Die Beschränkung auf an einem organisierten Markt zugelassene Aktien gewährleistet einen Mindestanlegerschutz, weil damit jedenfalls die grundsätzliche Möglichkeit der jederzeitigen Veräußerung der Gegenleistungsaktien besteht, indem deren Handel auf ohne weiteres zugänglichen Handelsplätzen ermöglicht wird.

Allein dadurch wird aber noch nicht gewährleistet, dass der Aktionär bei einer Veräußerung der Gegenleistungsaktien den vom Gesetz der Höhe nach als angemessen angesehenen Gegenwert der vormals von ihm gehaltenen Aktien der Zielgesellschaft auch tatsächlich kurzfristig realisieren kann.

Um dies zu erreichen, ist eine weitere Voraussetzung zu erfüllen, nämlich, dass die Aktien liquide sein müssen.

Bei dem Liquiditätserfordernis im Sinne des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG handelt es sich demnach um ein eigenständiges Tatbestandsmerkmal und nicht lediglich um eine nur reflexartige Folge der Börsenzulassung (vgl. Krause in Assmann / Pötsch / Schneider, WpÜG, 3. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 48; Noack / Zetzsche in Schwark / Zimmer, KMRK, 5. Aufl. § 31 WpÜG, Rn. 58). Von allen zum Handel an einem organisierten Markt zugelassenen Aktien stellen nur solche eine zulässige Pflichtgegenleistung dar, die zudem liquide sind.

Die Annahme, dass es sich bei dem Liquiditätserfordernis um ein eigenständiges weiteres Tatbestandsmerkmal handelt, wird dadurch gestützt, dass in § 1 Abs. 1 WpÜG der Gesetzgeber ebenfalls den Begriff „Handel an einem organisierten Markt“ verwendet, ohne aber dort auch den der „Liquidität“ zu erwähnen.

Für ein eigenständiges Tatbestandsmerkmal spricht auch, dass die Verwendung des unbestimmten Liquiditätsbegriffs im Gesetzgebungsverfahren kritisiert worden ist (z. B. durch den Handelsrechtsausschuss des DAV, NZG 2001, 420, 428), der Gesetzgeber aber an der schließlich in das Gesetz übernommenen Formulierung festgehalten hat.

Der Ansicht der Beschwerdeführerin, die letztlich den Begriff der Liquidität der Gegenleistungsaktien auf das Vorliegen der Voraussetzungen der Börsenzulassung, insbesondere auf die Breite der Streuung der Aktien im Sinne des § 9 Abs. 1 BörsZulV, reduzieren möchte, kann vor diesem Hintergrund nicht gefolgt werden. Denn würde das Vorliegen von Liquidität allein davon abhängen, dass die Gegenleistungsaktien die für die Börsenzulassung notwendige Streuung erreichen, hätte das Merkmal der Liquidität neben der Handelszulassung gerade keine eigenständige Bedeutung.

Inhaltlich kann der Begriff der Liquidität des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG nach Auffassung des Senats ausgehend von dem dargestellten Zweck der Vorschrift zunächst eigenständig, also unabhängig von Liquiditätsbegriffen in anderen Vorschriften und Kontexten, näher bestimmt werden.

Da die Vorschriften zu Höhe und Art der Gegenleistung das Ziel haben, einen Mindestschutz der Aktionäre sicherzustellen, müssen beide zugelassenen Arten der Pflichtgegenleistung - die Geldleistung in Euro und der Tausch gegen liquide Aktien - ein möglichst gleichwertiges Mindestmaß an Vermögensschutz gewährleisten. Auch die Pflichtgegenleistung in Form von liquiden Aktien soll dem Aktionär der Zielgesellschaft demnach einen angemessenen Ersatz des Wertes der abgegebenen Aktien der Zielgesellschaft bieten (vgl. Santelmann / Nestler in Steinmeyer, WpÜG, 4. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 69). Dem Aktionär muss dabei die Möglichkeit offenstehen, die als Gegenleistung erhaltenen Aktien umgehend gegen einen Geldbetrag zu veräußern (Süßmann in Angerer / Geibel / Süßmann, WpÜG, 3. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 10), deren Wiederveräußerung muss ohne weiteres möglich sein (Kremer / Osterhaus, Kölner Kommentar WpÜG, 2. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 30). Denn nur dann kann der Aktionär - wie gesagt - über den Gegenwert für die von ihm ursprünglich gehaltenen Aktien der Zielgesellschaft auch frei und weitgehend unabhängig von Kursrisiken verfügen. Nur, wenn dies gewährleistet ist, sind die Aktionäre der Zielgesellschaft im Falle einer Pflichtgegenleistung in Form liquider Aktien insoweit nicht schlechter gestellt, als wenn sie unmittelbar eine Geldgegenleistung erhielten.

Für ein solches Verständnis des Liquiditätsbegriffs spricht auch die Entstehungsgeschichte der Norm.

Der Begriff der Liquidität wurde aus dem zum Zeitpunkt des Gesetzgebungsverfahrens aktuellen Entwurf einer europäischen Übernahmerichtlinie entnommen (vgl. Kraus in Assmann / Pötsch / Schneider, WpÜG, 3. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 47). Jener im Jahre 2001 gescheiterte Vorschlag einer Übernahmerichtlinie enthielt zwar Vorgaben für die Gegenleistung nur im Hinblick auf Pflichtangebote. Er verwendete in Bezug auf solche den Begriff der liquiden Aktie. Nach Art. 5 Abs. 1 Satz 3 des Richtlinienentwurfs hätte als Gegenleistung auch eine Geldleistung angeboten werden müssen, wenn die angebotene Gegenleistung nicht aus liquiden Aktien bestanden hätte. Dies legt nahe, dass auch dem Entwurf die Vorstellung zugrunde lag, dass liquide Aktien einerseits und eine Geldleistung anderseits als für den Aktionär vergleichbare Gegenleistungen angesehen wurden.

Eine Aktie ist demnach nur dann liquide, wenn sie als Vermögensgegenstand - jedenfalls fast - so gut wie ein Geldbetrag in Euro ist, also ohne weiteres und jederzeit - insbesondere zeitnah zu deren Übereignung in Vollzug des Übernahmeangebots - verkauft („liquidiert“) werden kann und bei einem Verkauf an der Börse kurz nach der Übereignung nach regelmäßigem Verlauf davon ausgegangen werden kann, dass der Aktionär den nach § 31 Abs. 1 S. 2 WpÜG i. V. m. §§ 3 - 7 WpÜG-AngVO als angemessen bestimmten Wert der ursprünglich von ihm gehaltenen Aktien der Zielgesellschaft erzielen wird. In diesem Sinne ist auch die von der Beschwerdegegnerin in der angefochtenen Verfügung - zutreffend - aufgestellte Anforderung zu verstehen, wonach es dem Aktionär möglich sein muss, sich jederzeit und zu angemessenen Konditionen von den Gegenleistungsaktien trennen zu können (vgl. in diesem Sinne auch: Santelmann / Nestler, WpÜG, 4. Aufl. § 31 WpÜG, Rn. 70).

Dass der Verkauf der Tauschaktien zu angemessenen Konditionen in dem Sinne möglich sein muss, dass dabei möglichst der angemessene Gegenwert der Aktien der Zielgesellschaft auch erzielt werden kann, beinhaltet - entgegen des Einwands der Beschwerdeführerin - auch keine Preisgarantie. Eine solche ist, weil Aktienkurse Schwankungen unterliegen, die auch maßgeblich von unvorhersehbaren äußeren Ereignissen beeinflusst sind, nicht möglich.

Verlangt werden kann aber, dass davon ausgegangen werden kann, dass ein Aktionär bei regelmäßigem Verlauf die erhaltenen Tauschaktien zeitnah nach Vollzug des Übernahmeangebots unabhängig von dem Bieter zu einem solchen Preis verkaufen kann, der dem angemessenen Gegenwert der von ihm abgegebenen Aktien der Zielgesellschaft entspricht. Es muss sich demnach um leicht veräußerliche Aktien handeln (vgl. Santelmann / Nestler in Steinmeyer, WpÜG, 4. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 68; Kremer / Osterhaus, Kölner Kommentar WpÜG, 2. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 53), deren Kurs eine geringe Volatilität aufweist, also relativ konstant ist (vgl. Santelmann / Nestler in Steinmeyer, a. a. O., Rn. 70).

Auf mittel- oder gar langfristige Aussichten der Wertentwicklung der Tauschaktien kann es dabei nicht wesentlich ankommen. Dies muss auch schon deshalb gelten, weil bereits die mit dem Erwerb und dem Halten der Aktien der Zielgesellschaft verbundenen Ziele, Erwartungen und Zeithorizonte von Aktionären in aller Regel nicht gleichartig sein werden. Zudem wird sich der Kurs der Gegenleistungsaktien gerade wegen der allgemeinen Börsenentwicklung und dadurch verursachten Kursschwankungen regelmäßig umso weiter von dem als angemessen anzusehenden Wert entfernen, je länger der Aktionär diese hält. Am ehesten stellt daher eine Veräußerung zeitnah zu der Übereignung der Gegenleistungsaktien sicher, dass dieser den angemessenen Gegenwert auch erzielen kann. Eine solche zeitnahe Veräußerung muss deshalb auch in jedem Falle möglich sein.

Die gesetzlich vorgesehene Pflichtgegenleistung in Form von Aktien hat - entgegen der Auffassung der Beschwerde - auch nicht den Zweck, dem Aktionär der Zielgesellschaft ein ersatzweises Investment zu bieten, das dessen bisherige Investition in Aktien der Zielgesellschaft ersetzen soll, auch wenn es dem Aktionär freisteht, die Gegenleistungsaktien in dieser Weise zu verwenden, wie es ihm - wie gesagt - ebenso möglich sein muss, dauerhaft desinvestiert zu bleiben oder ein anderes ersatzweises Investment zu wählen.

Weil die Gegenleistungsaktie keinen Investitionsersatz für die Aktien der Zielgesellschaft darstellt, ist auch der Annahme der Beschwerde nicht zu folgen, dass die Gegenleistungsaktien keine höhere Liquidität aufweisen müssten als die Aktien der Zielgesellschaft. Solches widerspräche der Ausgestaltung der gesetzlichen Pflichtgegenleistungen primär als Wertersatz.

Soweit die Beschwerdeführerin vor diesem Hintergrund zudem annimmt, den das Angebot annehmenden Aktionären sei zuzumuten, die Gegenleistungsaktien eine längere Zeit zu halten, bevor sie diese verkaufen könnten, und dies damit begründet, dass Spekulanten, die schnelle Arbitragegeschäfte durchführen wollten, nicht schutzwürdig seien, berücksichtigt auch dies den dargestellten Schutzzweck der Vorschrift nicht ausreichend. Tatsächlich kann - wie bereits begründet - der ein Tauschangebot annehmende Aktionär den angemessenen Gegenwert der erhaltenen Gegenleistungsaktien am ehesten erzielen, wenn er künftigen allgemeinen Kursrisiken durch deren zeitnahen Verkauf entgehen kann.

Die detaillierte Berechnungsmethode für den angemessenen Wert der Aktie der Zielgesellschaft, die gemäß § 7 WpÜG-AngVO entsprechend auch für die Bestimmung des Wertes der Gegenleistungsaktien zur Anwendung kommt, stellt sicher, dass zum Zeitpunkt der Übereignung der Gegenleistungsaktien eine angemessene - im Hinblick auf den Börsenwert, hilfsweise den Unternehmenswert der Zielgesellschaft - Gegenleistung der Höhe nach in das Vermögen des Aktionärs fließt. Dieses Ziel würde gefährdet, müsste der Aktionär zur Realisierung dieses Wertes in Geld erst eine künftige mittel- oder gar langfristige Entwicklung des Kurses der Gegenleistungsaktien abwarten und dabei das Risiko tragen, dass diese möglicherweise aufgrund der allgemeinen Entwicklung der Aktienkurse einen der angemessenen Höhe der Gegenleistung entsprechenden Kurs tatsächlich nie erreichen.

Zur weiteren Konkretisierung des Liquiditätsbegriffs des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG anhand einzelner Kriterien werden in der Literatur verschiedene Ansätze vorgeschlagen.

Nach einer Ansicht (Wackerbarth in Münchener Kommentar AktG, 4. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 59a; Santelmann / Nestler in Steinmeyer, WpÜG, 4. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 60) soll sich die Liquidität einer Aktie im Sinne des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG nach der Definition in Art. 22 Abs. 1 der Finanzinstrumente-Aufzeichnungspflicht-DVO (VO [EG] Nr. 1287/2006 vom 10.08.2006, ABl. 2006 L 241, 1 ff., ehemals MIFiD-VO) richten. Unter der Überschrift „Bestimmung liquider Aktien“ ist nach Absatz 1 der genannten Vorschrift eine Aktie als über einen liquiden Markt verfügend anzusehen, wenn sie täglich gehandelt wird, der Streubesitz nicht weniger als 500 Mio. EUR beträgt sowie (mindestens) eine der nachfolgend genannten Bedingungen erfüllt ist: Die durchschnittliche tägliche Zahl der Geschäfte mit dieser Aktie liegt nicht unter 500; der tägliche Tagesumsatz in dieser Aktie liegt nicht unter 2 Mio. EUR.

Von einer anderen Ansicht wird vorgeschlagen, die Wertung des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngVO jedenfalls als Negativkriterium heranzuziehen, um eine Grenze zu definieren, ab der eine Aktie nicht mehr als liquide anzusehen ist (vgl. Süßmann in Angerer / Geibel / Süßmann, WpÜG, 3. Aufl., § 31 WpÜG, 11; Kramer / Osterhaus in Kölner Kommentar zum WpÜG, 2. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 30). Die genannte Vorschrift legt fest, unter welchen Voraussetzungen die Gegenleistung nicht mehr nach dem gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs innerhalb eines Dreimonatszeitraums, sondern anhand des nach einer Bewertung der Gesellschaft ermittelten Unternehmenswerts zu bestimmen ist. Letzteres ist dann der Fall, wenn während der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung nach § 10 Abs. 1 S. 1 oder § 35 Abs. 1 S. 1 WpÜG an weniger als einem Drittel der Börsentage Börsenkurse festgestellt worden sind und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als 5 Prozent voneinander abweichen. Trifft dieses auf eine Aktie zu, soll diese nach der genannten Ansicht auch nicht liquide im Sinne des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG sein. Allerdings wird darauf hingewiesen, dass nicht alle Aktien, welche die genannten Voraussetzungen nicht erfüllen, im Umkehrschluss auch bereits in jedem Falle schon liquide seien (Süßmann in Angerer / Geibel / Süßmann, WpÜG, 3. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 11).

Schließlich vertritt eine weitere Ansicht, dass - gegebenenfalls nach der vorgenannten Negativabgrenzung - eine Beurteilung im Einzelfall vorzunehmen sei (so Süßmann in Angerer / Geibel / Süßmann, a. a. O.; Noack / Zetzsche in Schwark / Zimmer, KMRK, 5. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 59; Thaeter / Baker, WpÜG, 2. Online-Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 3, die auf dieses Kriterium als wohl herrschende Meinung Bezug nehmen; Oppenhoff in Drinhausen / Eckstein, Beck'sches Handbuch der AG, 3. Aufl., § 23, Rn. 126). Liquidität soll vorliegen, wenn nach den konkreten Umständen des Einzelfalles als gesichert gelten kann, dass nach Durchführung des Angebots ein genügender Börsenhandel in den zum Tausch angebotenen Gegenleistungsaktien tatsächlich stattfindet (Noack / Zetzsche in Schwark / Zimmer, a. a. O.). Dies soll anhand einer zukunftsbezogenen Betrachtung aus der Sicht eines objektiven Marktteilnehmers erfolgen. Heranzuziehendes Kriterium sei dabei die Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarktes, wobei diese wiederum nach einer Vielzahl von Einzelkriterien, wie z. B. das erwartete Handelsvolumen, etwaiger Abgabedruck, das Vorhandensein und Verhalten von Paketinhabern und die Aufnahmebereitschaft von Aktionären, zu bestimmen sein soll (vgl. insoweit kritisch: Kremer / Osterhaus, Kölner Kommentar WpÜG, 2. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 30).

Nach Auffassung des Senats sprechen für eine Heranziehung der Kriterien des Art. 22 Abs. 1 der Finanzinstrumente-Aufzeichnungspflicht-DVO zur näheren Ausfüllung des Liquiditätsbegriffs beachtliche Argumente.

Zwar hat auch die Beschwerdegegnerin die genannte Vorschrift selbst vorliegend nicht angewandt und dies damit begründet, dass rein formale Kriterien den Schutzzweck des Liquiditäts-Kriteriums nicht ausfüllen könnten. Die Beschwerdeführerin wendet zudem - in der Sache zutreffend - ein, dass die Anwendung der Kriterien der genannten Vorschrift dazu führt, dass der Kreis der als Gegenleistung zugelassenen Aktien auf eine sehr geringe Anzahl - die Beschwerdeführerin geht von derzeit etwa 80 deutschen Aktiengesellschaften aus - erheblich begrenzt wird.

Für eine Heranziehung des Liquiditätsbegriffs der Finanzinstrumente-Aufzeichnungspflicht-DVO spricht dennoch zunächst, dass der Begriff der liquiden Aktie im WpÜG jedenfalls europarechtlich beeinflusst ist. Der Begriff der liquiden Aktie des § 31 Abs. 2 WpÜG wurde - wie bereits ausgeführt - dem zum Zeitpunkt des Gesetzgebungsverfahrens des WpÜG aktuellen Entwurf einer Übernahmerichtlinie in der Erwartung übernommen, dass dieser verabschiedet werde, wobei er tatsächlich in der Abstimmung im Europaparlament am 04.07.2001 scheiterte.

Der Begriff wird gleichlautend mit dem genannten Entwurf auch in Art. 5 Abs. 5 der dann in Kraft getretenen Übernahmerichtlinie (Richtlinie 2004/25/EG, ABl. 2004 L 142, S. 12 ff.) verwendet. Zwar gilt auch die genannte Vorschrift nur für Pflichtangebote. Die Mitgliedstaaten können aber nach Art. 3 Abs. 3 lit. b Übernahmerichtlinie für Angebote (als auch für freiwillige Übernahmeangebote) zusätzliche Bedingungen und strengere Bestimmungen als in der Richtlinie festlegen.

Zudem wird die zuvor hergeleitete abstrakte Anforderung an die Liquidität von Aktien im Sinne des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG, wonach diese im Hinblick auf den Vermögensschutz der das Tauschangebot annehmenden Aktionäre eine ähnliche Qualität wie eine Geldleistung aufweisen müssen, von Aktien, welche den Kriterien von Art. 22 Abs. 1 der Finanzinstrumente-Aufzeichnungspflicht-DVO entsprechen, ohne weiteres erfüllt. Bei solchen Aktien ist davon auszugehen, dass ein Aktionär diese zeitnah zu einem - im Verhältnis zu seinen abgegebenen Aktien der Zielgesellschaft - angemessenen Preis tatsächlich an der Börse verkaufen kann.

Gerade ein solches formales Kriterium schafft sowohl für den Bieter als auch für die Minderheitsaktionäre Rechtssicherheit und gewährleistet die Erreichung der mit den Vorschriften zur Gegenleistung verbundenen Schutzzwecke.

Es liegt daher nahe, den Begriff der Liquidität des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG jedenfalls an Art. 22 Abs. 1 der Finanzinstrumente-Aufzeichnungspflicht-DVO zu orientieren. Auch wenn der Verordnungsgeber nicht im Sinn gehabt haben sollte, den Begriff auch für die Übernahmerichtlinie festzulegen, so ist umgekehrt kein Grund dafür ersichtlich, dass die Übernahmerichtlinie auf einen von jenem Verständnis abweichenden Begriff der liquiden Aktie abstellen wollte (Wackerbarth in Münchener Kommentar AktG, 4. Aufl. § 31 WpÜG, Rn. 59b). Die bereits vor der Übernahmerichtlinie in Kraft getretenen Vorschriften des WpÜG setzen diese jedenfalls für Pflichtangebote um, wobei aus den vorgenannten Gründen die Vorschriften zur Gegenleistung auch für freiwillige Übernahmeangebote gelten.

In jedem Falle sind demnach Aktien, die die Kriterien der genannten Vorschrift erfüllen, als liquide im Sinne des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG anzusehen. Die noch zu schaffenden Aktien der Beschwerdeführerin werden diese Voraussetzungen aber unstreitig nicht erfüllen.

Dass der Wille des Gesetzgebers darauf gerichtet gewesen wäre, auch kleineren Unternehmen die Möglichkeit einzuräumen, eigene Aktien im Tausch gegen die Aktien des Zielunternehmens anzubieten, ist den Gesetzgebungsmaterialien nicht zu entnehmen.

Selbst wenn man die durch Art. 22 Abs. 1 der Finanzinstrumente-Aufzeichnungspflicht-DVO gezogene Grenze nicht als starr ansehen wollte und auch Aktien, die jene Voraussetzungen nicht erfüllen, im Einzelfall noch Liquidität im Sinne des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG zugestehen wollte, müssen solche Aktien aber jedenfalls die Gewähr dafür bieten, dass ein Aktionär diese mit ähnlicher Wahrscheinlichkeit jederzeit und ohne weiteres an der Börse veräußern kann.

Auch solches ist für die vorliegend angebotenen Gegenleistungsaktien nicht der Fall. Denn es kann - wie die Beschwerdegegnerin dem angefochtenen Bescheid zugrunde gelegt hat - nicht als hinreichend gesichert angenommen werden, dass sich mit den von der Beschwerdeführerin im Wege einer oder mehrerer Kapitalerhöhungen noch zu schaffenden eigenen Aktien ein ausreichender Börsenhandel entwickeln wird, der es den Aktionären der Zielgesellschaft in einer auch nur annähernd mit Aktien im Sinne des Art. 22 Abs. 1 der Finanzinstrumente-Aufzeichnungspflicht-DVO vergleichbaren Weise ermöglichen würde, die erhaltenen Gegenleistungsaktien ohne weiteres zeitnah und zu einem im dargestellten Sinne angemessenen Kurs zu veräußern.

Die Voraussetzungen des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG an die Gegenleistungsaktien, also die geforderte Handelszulassung und Liquidität, müssen spätestens zum Zeitpunkt der Fälligkeit der Gegenleistung vorliegen (vgl. Krause in Assmann / Pötzsch / Schneider, WpÜG, 3. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 50; Sohbi in Heidel, Aktien- und KapitalmarktR, 5. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 22). Denn erst ab diesem Zeitpunkt muss der dargestellte Schutz der Aktionäre der Zielgesellschaft gewährleistet sein. Da bei der Erstellung der Angebotsunterlage und deren Prüfung durch die Beschwerdegegnerin demnach ein dann noch zukünftiger Zeitpunkt beurteilt werden muss, ist unabhängig von den dafür heranzuziehenden Kriterien - wie auch die Beteiligten übereinstimmend annehmen - eine Prognoseentscheidung zu treffen. Dies gilt insbesondere dann, wenn - wie vorliegend - erst noch zu schaffende Aktien als Gegenleistung angeboten werden. In einem solchen Falle muss der Bieter die für eine Prognose sprechenden Umstände detailliert und plausibel in der Angebotsunterlage darlegen (Santelmann / Nestler in Steinmeyer, WpÜG, 4. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 71).

Eine Prognoseentscheidung kann zwar nie vollständige Sicherheit des Eintritts des prognostizierten Ereignisses schaffen. Im Hinblick auf den dargestellten Schutzzweck, muss aber - wie gesagt - jedenfalls nach regelmäßigem Verlauf davon auszugehen sein, dass zeitnah zur Fälligkeit der Gegenleistung auch ein Markt vorhanden ist, der eine Veräußerung zu den dargestellten Bedingungen ermöglicht.

Davon kann dann nicht ausgegangen werden, wenn nur unter einer Vielzahl von unsicheren Bedingungen, deren Eintritt ein Bieter in der Angebotsunterlage unterstellt, die Entstehung eines hinreichend aufnahmefähigen Marktes für die Gegenleistungsaktien angenommen werden kann.

So verhält es sich aber - wie die Beschwerdegegnerin der angefochtenen Verfügung zutreffend zugrunde gelegt hat - bei den von der Beschwerdeführerin angebotenen eigenen Gegenleistungsaktien, so dass von deren Liquidität nicht auszugehen ist.

Die bislang ausgegebenen Aktien der Beschwerdeführerin waren - was zwischen den Beteiligten unstreitig ist - zum Zeitpunkt der Einreichung der Angebotsunterlage bei der Beschwerdegegnerin nicht liquide. Die Beschwerdegegnerin hat dazu in der Untersagungsverfügung und dem Widerspruchsbescheid tabellarisch für alle zwischen dem 28.10.2019 und dem 06.12.2019 beginnenden und dem 27.01.2020 und dem 05.03.2020 endenden Dreimonatszeiträume die gehandelte Stückzahl sowie den Anteil der Handelstage an den möglichen Handelstagen aufgeführt. In jedem der Dreimonatszeiträume seit dem Beginn des Handels mit den infolge der Kapitalherabsetzung unter neuer ISIN am 07.02.2020 wurden an weniger als einem Drittel der Handelstage Börsenkurse festgestellt.

Zwar ist für die Prognose der Liquidität - wie gesagt - der Zeitpunkt des Vollzugs des Angebots maßgeblich. Der Handel mit den bislang ausgegebenen Aktien der Beschwerdeführerin stellt aber ein Indiz dafür dar, dass sich auch dann keine ausreichende Nachfrage nach ihren Aktien entwickeln wird, welche die oben hergeleiteten Anforderungen einer zeitnahen Veräußerungsmöglichkeit zu angemessenen Konditionen erfüllen wird.

Da - wie ausgeführt - Ziel der Regelungen zur Gegenleistung vorrangig der Vermögensschutz der Aktionäre ist, muss ein solcher auch schon bei Erreichen der Mindestannahme ermöglicht werden. Für die Unterstellung einer Vollannahme und damit Kapitalerhöhung bei der Beschwerdeführerin im größtmöglichen Umfang (so aber: Süßmann in Angerer / Geibel / Süßmann, WpÜG, 3. Aufl., § 31 WpÜG, Rn. 12) besteht vor diesem Hintergrund nach Auffassung des Senats keine Veranlassung. Denn das Erfordernis des Schutzes der Minderheitsaktionäre besteht unabhängig von der Annahmequote, auf welche diese mit Ausnahme ihrer eigenen Entscheidung über die Annahme des Angebots keinerlei Einfluss haben. Dass sich aber bei einer Erhöhung der Anzahl der Aktien der Beschwerdeführerin von 274.000 Stück auf 353.545 Stück im Falle der Mindestannahme zeitnah ein reger Handel entwickeln würde, bleibt jedenfalls unsicher, was wohl auch die Beschwerdeführerin selbst so einschätzt.

Die umfangreichen Ausführungen der Beschwerdeführerin, wonach ihre - neu auszugebenden - Aktien nach einer Übernahme der Zielgesellschaft für die Markteilnehmer so attraktiv seien, dass sich mit diesen ein solcher Handel entwickeln würde, stellen ebenso wie jene zur Annahmequote letztlich rein spekulative Vermutungen dar. Im Ergebnis zielen die Argumente der Beschwerdeführerin darauf ab, dass sie nach Übernahme der Zielgesellschaft Veränderungen u. a. der Besetzung des Aufsichtsrates und Vorstands und der Geschäftspolitik durchsetzen werde, welche sich auf die Zielgesellschaft und deren Geschäftserfolg positiv auswirken würden.

Die Beschwerdeführerin selber werde zur Holding der Zielgesellschaft und aufgrund dessen würden ihre eigenen Aktien attraktiv für Marktteilnehmer. Da die Aktionäre der Zielgesellschaft diese Einschätzung voraussichtlich teilten, sei mit einer hohen Annahmequote des Angebots aus dem Streubesitz der Zielgesellschaft zu rechnen.

Weil sich aber dadurch das Angebot an Aktien der Zielgesellschaft verknappen werde, würden diejenigen Marktteilnehmer, welche - insbesondere im Hinblick auf die von der Beschwerdeführerin angestrebten Maßnahmen bei der Zielgesellschaft, die sie durch die Poolvereinbarung durchsetzen will - an deren Erfolg partizipieren wollten, nunmehr in Aktien der Beschwerdeführerin investieren, so dass sich die Nachfrage nach diesen weiter steigern werde.

Es erscheint zwar möglich, dass ein solcher Verlauf eintreten kann. Es handelt sich aber um eine - wie gesagt - spekulative Annahme, die von einer Vielzahl von unsicheren Bedingungen abhängt. Die bloße Möglichkeit, dass sich eine Nachfrage nach den Aktien der Beschwerdeführerin entwickeln werde, die es dem das Tauschangebot annehmenden Aktionär ermöglichen könnte, diese zeitnah zu verkaufen, genügt aber nicht, um Liquidität der Gegenleistungsaktien anzunehmen. Vielmehr muss - wie ausgeführt - nach dem regelmäßigen Verlauf davon auszugehen sein, dass solches auch eintreten wird.

Auch die von der Beschwerdeführerin eingeleiteten zusätzlichen Maßnahmen, die den Handel mit ihren Aktien stimulieren sollen, namentlich die Beauftragung eines Designates Sponsors lassen eine Prognose dahingehend, dass den das Angebot annehmenden Aktionären eine zeitnahe Veräußerungsmöglichkeit zu angemessenen Konditionen eingeräumt wird, nicht zu.

Insoweit geht die Beschwerdeführerin auch lediglich davon aus, dass letztlich auf Käuferseite immer ein Markt bestehe, wenn der Verkäufer seine Aktien nur zu einem ausreichend niedrigen Preis anbiete. Diese Annahme ist aber ebenso wie der Verweis auf eine mittelfristige zukünftige Kursentwicklung nicht dazu geeignet, die erforderliche zeitnahe Desinvestition zu angemessenen Konditionen zu ermöglichen.

Auch die von der Beschwerdeführerin vorgelegte Bestätigung der von ihr als Designated Sponsor beauftragten Wertpapierhandelsbank bezieht sich lediglich darauf, dass diese eine Erhöhung der Liquidität der Aktien der Beschwerdeführerin für plausibel halte. Selbst wenn eine solche in Bezug auf den Börsenhandel einträte, ist damit eine hinreichende Steigerung der Verkaufsaussichten der annehmenden Aktionäre zu den von § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG angemessenen Konditionen noch nicht gewährleistet.

Auch ist der Beschwerdeführerin nicht darin zuzustimmen, dass die Prognoseentscheidung zugunsten einer Bieterin ausfallen müsse, wenn unsicher sei, ob danach Liquidität eintreten würde oder nicht. Denn die Vorschrift bezweckt - wie ausführlich dargelegt - den Schutz der annehmenden Aktionäre und soll sicherstellen, dass diese eine liquide Gegenleistung erhalten. Dies aber setzt voraus, dass die Liquiditätsprognose anhand der Darlegungen in der Angebotsunterlage positiv ausfällt. Lediglich eine nicht negative Prognose kann dafür nicht genügen.

Bei den von der Beschwerdeführerin angebotenen eigenen Aktien handelt es sich nach alledem nicht um liquide Aktien im Sinne des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG.

Der darin liegende Verstoß der Angaben in der Angebotsunterlage gegen die genannte Vorschrift ist auch offensichtlich im Sinne des § 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG, so dass die Beschwerdegegnerin das Angebot zu untersagen hatte - es handelt sich um eine gebundene Entscheidung (vgl. Angerer in Angerer / Geibel / Süßmann, WpÜG, 3. Aufl., § 15 WpÜG, Rn. 36) - und zu Recht untersagt hat.

Offensichtlich im Sinne der genannten Vorschrift ist ein Verstoß zunächst dann, wenn er unmittelbar aus der Angebotsunterlage selbst erkennbar ist (vgl. Steinhardt in Steinmeyer, WpÜG, 4. Aufl., § 15 WpÜG, Rn. 4). Darüber besteht eine eingeschränkte materielle Prüfungs- und Nachforschungspflicht, die durch den kurzen Prüfungszeitraum von zehn bzw. maximal 15 Werktagen begrenzt ist. Die Beschwerdegegnerin hat dabei auch Kenntnisse zu berücksichtigen, die sich nicht aus der Angebotsunterlage selbst ergeben, sondern z. B. aus Pressemitteilungen der Zielgesellschaft. Auch schwierige Rechtsfragen hat die Beschwerdegegnerin eigenständig zu klären und zu beantworten (vgl. zum Ganzen auch: Steinhardt in Steinmeyer, a. a. O., Rn. 4 - 7; Angerer in Angerer / Geibel / Süßmann, a. a. O., Rn. 18).

Aus dem kurzen Zeitraum für die Prüfung einer Angebotsunterlage folgt, dass das Kriterium der Offensichtlichkeit die Prüfungspflichten der Beschwerdegegnerin aus praktischen Gründen begrenzt. Ein Gesetzesverstoß, den die Beschwerdegegnerin objektiv innerhalb der Prüfungsfrist nicht erkennen kann, ist auch nicht offensichtlich. Sind oder werden während der Prüfung der Beschwerdegegnerin aus anderer Quelle Umstände bekannt, die einen Gesetzesverstoß begründen, hat diese das Angebot zu untersagen (vgl. Angerer in Angerer / Geibel / Süßmann, a. a. O.). Der Verstoß ist dann offensichtlich im Sinne des § 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG. Das Merkmal der Offensichtlichkeit schützt die Beschwerdegegnerin vor dem Vorwurf, wegen eines später festgestellten Gesetzesverstoßes das Angebot nicht untersagt zu haben, wenn sie einen solchen innerhalb der Prüfungsfrist nicht feststellen konnte. Es dient aber nicht dem Schutz eines Bieters, der eine Angebotsunterlage einreicht, die gegen Vorschriften des WpÜG verstößt, auch wenn der Verstoß nicht ohne weiteres erkennbar ist (Wackerbarth in Münchener Kommentar AktG, 4. Aufl. § 15 WpÜG, Rn. 18).

Die Annahme der Beschwerde, dass das Erfordernis der Offensichtlichkeit im Sinne der zu § 44 VwVfG entwickelten Stirn(band)theorie zu verstehen sei und damit nur solche Verstöße umfasse, die für jedermann ohne weiteres erkennbar seien, ist vor diesem Hintergrund nicht zu folgen.

§ 44 VwVfG hat schon einen anderen Adressatenkreis als § 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG. Nach § 44 VwVfG ist ein Verwaltungsakt nichtig, soweit er an einem besonders schwerwiegenden Fehler leidet und dies bei verständiger Würdigung aller in Betracht kommenden Umstände offensichtlich ist. Nichtigkeit eines Verwaltungsaktes hat gemäß § 43 Abs. 3 VwVfG zur Folge, dass dieser unwirksam ist, ohne dass es eines Aktes eines Gerichts oder der Verwaltung selbst bedürfte. Im Übrigen bleiben auch rechtswidrige Verwaltungsakte wirksam, solange und soweit diese nicht zurückgenommen, widerrufen, anderweitig aufgehoben oder durch Zeitablauf erledigt sind (§ 43 Abs. 2 VwVfg). Dies dient der Rechtssicherheit, da grundsätzlich auch rechtswidrige nicht nichtige Verwaltungsakte wirksam und von jedermann zu beachten sind (vgl. Pautsch in Pautsch / Hoffmann, VwVfG, 2. Aufl., § 43 VwVfg, Rn. 2).

Wenn aber die schwere Fehlerhaftigkeit des Verwaltungsaktes für einen unvoreingenommenen verständigen Beobachter ohne weiteres erkennbar ist, ist es aus Gründen der Rechtssicherheit nicht geboten, dass der Verwaltungsakt dennoch (zunächst) wirksam ist, weil ohnehin für jedermann ersichtlich ist, dass dieser keinen Bestand hätte.

Wäre Offensichtlichkeit nach § 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG tatsächlich in diesem Sinne zu verstehen, könnte die Beschwerdegegnerin nur solche Angebote untersagen, die ohnehin für jedermann erkennbar rechtswidrig wären. Solches wäre aber nicht geeignet, den Zweck der Vorschrift zu erreichen, der darin liegt, den Bieter dazu zu veranlassen, seiner Verpflichtung zur Information der Aktionäre und der Beschwerdegegnerin vollständig und zügig nachzukommen (vgl. BT-Drs. 14/7034, S. 45). Allein die nachträgliche Möglichkeit, dass der einzelne annehmende Aktionär wegen der Unrichtigkeit wesentlicher Angaben der Angebotsunterlage aus § 12 WpÜG kompensatorische Ansprüche geltend machen kann, reicht dazu nicht aus. Für jedermann erkennbare Rechtsverstöße der Angebotsunterlage wird ein Bieter zudem ohnehin vermeiden, so dass letztlich die materielle Prüfungskompetenz der Beschwerdegegnerin leerlaufen würde, wäre ihre Prüfungskompetenz auf solche jedem gleichsam ins Auge springende Gesetzesverstöße beschränkt.

Demnach hatte die Beschwerdegegnerin das Angebot gemäß § 15 Abs. 1 Nr. 2 i. V. m. § 34 WpÜG wegen eines offensichtlichen Verstoßes gegen § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG zu untersagen, so dass die angefochtene Untersagungsverfügung rechtmäßig ist.

Soweit die BaFin die Untersagungsverfügung auch auf § 15 Abs. 1 Nr. 1 i. V. m. § 11 Abs. 2 S. 2 Nr. 4 WpÜG gestützt hat, kommt es nicht mehr entscheidungserheblich darauf an, ob auch dieser Untersagungstatbestand erfüllt ist. Daran hat der Senat jedoch jedenfalls Bedenken.

Nach der genannten Vorschrift untersagt die Beschwerdegegnerin ein Angebot, wenn die Angebotsunterlage nicht die Angaben enthält, die nach § 11 Abs. 2 WpÜG oder einer nach § 11 Abs. 4 WpÜG erlassenen Rechtsverordnung erforderlich sind.

Es handelt sich dabei nach - soweit ersichtlich - ganz herrschender Meinung (vgl. z. B. Steinhardt in: Steinmeyer, WpÜG, 4. Aufl. 2019, § 15 WpÜG, Rn. 3; Angerer in Angerer / Geibel / Süßmann, WpÜG, 3. Aufl., § 15 WpÜG, Rn. 15; Sohbi in Heidel, Aktien- und KapitalmarktR, 5. Aufl., § 15 WpÜG, Rn. 2) um eine reine Vollständigkeitskontrolle der Angebotsunterlage.

Die nach § 11 Abs. 2 S. 2 Nr. 4 WpÜG erforderlichen Angaben zu Art und Höhe der für die Zielgesellschaft gebotenen Gegenleistung sind vorliegend in der Angebotsunterlage enthalten. Geboten werden eigene Aktien der Beschwerdeführerin zum Tausch im Verhältnis 1:17 gegen Aktien der Zielgesellschaft.

Bei der Beanstandung der Angebotsunterlage als unvollständig mit der Begründung, dass die angebotenen Gegenleistungsaktien nicht liquide im Sinne des § 31 Abs.2 S. 1 WpÜG sind, handelt es sich tatsächlich um keine Frage der Überprüfung der inhaltlichen Vollständigkeit der Angebotsunterlage, sondern der Einhaltung der Vorschriften des WpÜG im Sinne des § 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG. Letztgenannte Vorschrift wäre zudem entbehrlich, wenn die Kontrolle nach § 15 Abs. 1 Nr. 1 WpÜG bereits eine inhaltliche materiell-rechtliche Prüfung umfassen würde.

Der zu Ziff. 2 gestellte Verpflichtungsantrag - sowohl mit dem als Hauptantrag als auch dem als Hilfsantrag gestellten Inhalt (Bescheidungsausspruch) - war als unzulässig zurückzuweisen.

Die Beschwerde ist mit einem Verpflichtungsantrag gemäß § 48 Abs. 3 S. 1 WpÜG statthaft gegen die Unterlassung einer beantragten Verfügung der Bundesanstalt, auf deren Vornahme der Antragsteller ein Recht zu haben behauptet.

Zwar wird man in der Übermittlung der Angebotsunterlage an die Beschwerdegegnerin nach § 14 Abs. 1 S. 1 WpÜG jedenfalls schlüssig einen Antrag auf Gestattung der Veröffentlichung (vgl. § 14 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 WpÜG) zu sehen haben.

Es bestehen aber schon Zweifel daran, ob hier neben der Anfechtung einer auf § 15 Abs. 1 WpÜG gestützten Untersagungsverfügung überhaupt Raum für einen zugleich gestellten Verpflichtungsantrag ist. Denn im Falle der Aufhebung der Untersagungsverfügung wäre wegen der Fiktionswirkung des § 14 Abs. 1 S. 1 Alt. 2 WpÜG nach - dann gegebenem - Ablauf der dort bestimmten Frist die Veröffentlichung grundsätzlich bereits als gestattet anzusehen, ohne dass es dazu noch eines ausdrücklichen Ausspruchs des Senats bedürfte, wobei allerdings - wie oben aufgezeigt - die Veröffentlichung nach Zeitablauf nicht mehr sinnvoll ist.

Jedenfalls kann dies aber auch nicht dazu führen, dass - was die Beschwerdeführerin aber mit dem Verpflichtungsantrag begehrt - das Gericht im Beschwerdeverfahren eine Verpflichtung der Beschwerdegegnerin zur Genehmigung einer noch gar nicht vorliegenden Angebotsunterlage ausspricht oder dieser jedenfalls insoweit eine Neubescheidung aufgibt. Insoweit hat die Beschwerdeführerin eine Verfügung der Beschwerdegegnerin noch gar nicht beantragt, was aber nach § 48 Abs. 3 S. 1 WpÜG Voraussetzung für die Statthaftigkeit eines Verpflichtungsantrags ist.

Zudem führt die nach Zurückweisung des Anfechtungsantrages bestandskräftige Untersagungsverfügung dazu, dass für einen Verpflichtungsausspruch im Hinblick auf die beantragte Veröffentlichung der Angebotsunterlage zu dem mit jener Verfügung untersagten Angebot ein Rechtsschutzbedürfnis fehlt.

Das WpÜG enthält keine eigenen Vorschriften, wer die Kosten des Beschwerdeverfahrens nach §§ 48 ff WpÜG zu tragen hat. Der Senat trifft deshalb die Kostenentscheidung nach billigem Ermessen, wobei er auf die Gedanken aus den anerkannten Kostengrundsätzen in den §§ 81 ff. FamFG, 91 ff. ZPO und §§ 154 ff. VwGO zurückgreift (vgl. Senat, Beschluss vom 25.06.2004, Az. WpÜG 5/03, WpÜG 6/03 und WpÜG 8/03, zitiert nach juris Tz. 67).

Bei der Kostenentscheidung hat der Senat hier berücksichtigt, dass die Beschwerdeführerin mit ihrer Rechtsansicht nicht durchgedrungen ist. Deswegen hat er ihr die Gerichtskosten auferlegt.

Eine Auferlegung außergerichtlicher Kosten der Beschwerdegegnerin auf die Beschwerdeführerin sieht der Senat nach billigem Ermessen als nicht veranlasst an, weil die Klärung zur Auslegung des unbestimmten Rechtsbegriffs der liquiden Aktie im Sinne des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG letztlich den Interessen beider Beteiligter dient.

Den Beschwerdewert hat der Senat im Wege der Schätzung unter Berücksichtigung der Bedeutung der Angelegenheit für die Beschwerdeführerin unter Heranziehung der von dieser dazu gemachten Angaben festgesetzt.